Agenda

Annonsørinnhold

Annonsørinnhold

Lurer inflasjonen rundt hjørnet etter covid-19?

Den europeiske sentralbanken (ESB) har respondert på de økonomiske skadevirkningene av nedstengningene i forbindelse med covid-19 ved å kunngjøre milliarder av euro i lån og kapitalinnsprøytning. Da er det ingen overraskelse at enkelte finanskommentatorer vi følger med på, nå frykter at politikere vil gripe inn og skape storstilt pengemengdevekst som driver ukontrollert inflasjon og hurtig stigende priser i hele økonomien. Men etter vårt syn betyr ikke de nylige ESB-tiltakene at vi nødvendigvis vil se en lang periode med høy inflasjon i eurosonen.

Det er ingen tvil om at ESB har grepet inn på en svært omfattende måte. Per dags dato har ESB økt programmet for aktivakjøp, kalt «kvantitative lettelser» (QE), til 1,35 milliarder euro i statsobligasjoner og selskapsgjeld til sommeren 2021.i ESB gjenopplivet også TLTRO-programmet (målrettede langsiktige refinansieringsoperasjoner), som gir banker billige midler til utlån til bedrifter og forbrukere, forutsatt at de bruker midlene til dette formålet.

Mange av kommentatorene vi følger med på, ser på dette som at ESB trykker opp enorme mengder euro, og de trekker historiske paralleller til hendelser der pengetrykking førte til ukontrollert inflasjon. Det mest legendariske tilfellet er den tyske Weimarrepublikken, som trykket enorme mengder penger på 1920-tallet for å betale erstatninger til seierherrene fra første verdenskrig. Resultatet var hyperinflasjon – en raskt stigende inflasjon med priser som steg over 50 prosent per måned. Det går historier om tyskere som dyttet rundt på trillebårer fulle av tyske mark for å kjøpe dagligvarer.ii Blant de mer nylige eksemplene kan vi se på Zimbabwe på begynnelsen av 2000-tallet samt Venezuela de siste årene.iii

Les mer om Fisher Investments Norden 

Vi mener at disse kjennetegnene på inflasjon ignorerer noen sentrale faktorer. Dette vil vi drøfte grundigere nedenfor. De dreier seg imidlertid med rette om pengemengden som sirkulerer i økonomien. Den amerikanske nobelprisvinnende økonomen Milton Friedman oppsummerte inflasjon som et pengefenomen: For mye penger konkurrerer om for få varer og tjenester.iv Pengene som er i sirkulasjon i økonomien, kalles «pengemengden» og måles etter noen sentrale mål. For eksempel brukes måleverdien M1 til å beskrive hovedsakelig mengden av sedler, mynter, bankreserver og sjekkontoer. Deretter blir målene mye bredere. M2 omfatter M1, men også spareinnskudd, pengemarkedsfond og små termininnskudd. M3 er det bredeste målet på pengemengden som publiseres av ESB. Det omfatter M2, men også større termininnskudd, institusjonelle pengemarkedsfond og andre store likvide eiendeler. Andre monetære institusjoner og tankesmier beregner M4, som omfatter alt som fungerer som penger, inkludert omsetningspapirer (kortsiktige gjeldsinstrumenter som brukes av banker og andre selskaper) og kortsiktige statsobligasjoner. I eurosonen har M3 skutt i været den siste tiden, med vekst på 8,3 og 7,5 prosent på årsbasis i henholdsvis mars og april.v Det er en økning fra 4,7 og 4,8 prosent i de samme to månedene i 2019. Kombinert med varemangel på grunn av fabrikknedstengninger i Europa og andre steder skjønner vi hvorfor det kan likne en oppskrift på inflasjon.

Men vi tror dette resonnementet ignorerer flere faktorer. Det meste av den umiddelbare økningen i pengemengden er en engangshendelse og en erstatning for tapte lønninger og inntekter på grunn av covid-19-nedstengningene. Det er vanlig at monetære institusjoner styrker pengemengden i en krise for å sikre at penger strømmer til bedrifter som trenger kreditt. Det fører ofte til at pengemessige tiltak øker før de roer seg. Et eksempel er da USA gikk inn i en resesjon i 2001 etter at dotcom-boblen sprakk. Den amerikanske sentralbanken svarte med å kutte dagslånsrenten – styringsrenten – fra 6,5 prosent i januar 2001 til 1,75 prosent innen desember, og den nådde et bunnpunkt på 1,25 prosent i november 2002.vi  Veksten i M4 akselererte fra 4,9 prosent på årsbasis før kuttene i januar 2001 og frem til årsslutt der den nådde 11,4 prosent.vii Deretter ble imidlertid M4-veksten begrenset av at kuttene avtok i hastighet, noe som gjorde at veksten også avtok og endte 2002 på 5,8 prosent regnet på årsbasis.viii

Les mer om Fisher Investments Norden

Men også ut over dette er ikke ESBs tiltak mot covid-19 – altså de kvantitative lettelsene – ikke hovedsakelig pengetrykking. ESB skaper ikke store mengder fysiske penger. I stedet skaper den elektroniske bankreserver som den bruker til å kjøpe eiendeler fra banker. Dette øker bankenes reserver, som de kan bruke til å støtte nye utlån til husholdninger og bedrifter. Det er gjennom slike utlån at det meste av den økte pengemengdene skapes. I tillegg til å gi banker mer midler til utlån reduserer de kvantitative lettelsene også lange renter, som i teorien øker etterspørselen etter nye lån. Etter vår mening ville de kvantitative lettelsene bare være inflasjonsskapende dersom de førte til en betydelig og langvarig økning i utlån. Men kvantitative lettelser betyr ikke at nødvendigvis at dette skjer.

Selv om teorien til de pengepolitiske myndighetene kan være at lave renter vil stimulere til låneetterspørsel og akselerere veksten i pengemengden, viser undersøkelsene våre at dette ikke har skjedd noe sted der kvantitative lettelser har blitt forsøkt. Da den amerikanske sentralbanken startet første runde med aktivakjøp for kvantitative lettelser i 2009, vokste M4 med 5,4 prosent regnet på årsbasis.ix Men derfra avtok M4-veksten, og den ble dessuten negativ i september 2009. Det forble den frem til februar 2011, til tross for en andre runde med kvantitative lettelser. På samme måte, da Storbritannias sentralbank først tok i bruk kvantitative lettelser i mars 2009, var M4 i rask vekst på 17,0 prosent regnet på årsbasis.x Deretter avtok den og ble negativ tidlig i 2011.xi Verken i USA eller Storbritannia var inflasjonen særlig voldsom i lengre perioder.xii

Vi tror at kvantitative lettelser ikke har fungert fordi de flater ut avkastningskurven, som er en synlig representasjon av enkeltutstederes renter på tvers av en rekke løpetider. Renten på statsobligasjoner er en referanserente for rentene som bankene betaler for finansiering og tjener på lån. Generelt låner de med korte renter og låner ut med lange renter. Differansen mellom de to representerer derfor den potensielle fortjenestemarginen på neste lån. Kvantitative lettelser reduserer dette fordi de senker de lange rentene samtidig som korte renter ikke kan gå mye under null. Dermed tappes den potensielle fortjenesten, noe vi mener reduserer insentivet til å låne ut; gevinsten er ikke stor nok til å kompensere for risikoen. Vi tror dette er grunnen til at kvantitative lettelser historisk sett har sammenfalt med svært svak inflasjon og økonomisk vekst under gjennomsnittet.

Interessant nok er det en liten gruppe finanskommentatorer som argumenterer for at covid-19 kan føre til deflasjon – stort sett fallende priser. De resonnerer med at en krise som disse institusjonelt pålagte, verdensomspennende økonomiske nedstengningene som har som mål å begrense spredningen av covid-19, gjør stor skade på etterspørselen og tvinger detaljister og tjenesteleverandører til å kutte prisene. Dette mener de skaper en ond sirkel der forbrukere lukker lommeboken i påvente av bedre tilbud, mens selgere stadig senker prisene lavere og lavere. Mange ser på dette som årsaken til Japans langvarige økonomiske problemer og ser et liknende «tapt tiår» i vente for mye av den vestlige verden.

Denne frykten mener vi også er grunnløs. Det stemmer at resesjoner ofte er deflasjonsskapende. Men det er nettopp derfor politikere tar grep for å veie opp for dette ved å øke pengemengden. Deflasjon er etter vår mening et symptom på fallende pengemengde og resesjon – ikke en årsak. Derfor ser vi på motstridende frykt for inflasjon og deflasjon, noe vi også så i løpet av det siste bearmarkedet i finansavisene vi følger med på, som et annet tegn på at stemningen utvikler seg som den pleier i et bearmarked.

Les mer om Fisher Investments Norden

Fisher Investments Norden er handelsnavnet som brukes av Fisher Investments Luxembourg, Sàrl i Norge («Fisher Investments Norden»). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl er et privat selskap med begrenset ansvar som er registrert i Luxembourg (firmanummer: B228486), er under tilsyn av Commission de Surveillance du Secteur Financier («CSSF»), og har registrert adresse: K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Third Floor L-1246 Luxembourg.

Dette dokumentet uttrykker de generelle oppfatningene til Fisher Investments Norden, og bør ikke anses som personlig investerings- eller skatterådgivning, eller som en avspeiling av kundenes resultater. Det kan ikke garanteres at Fisher Investments Norden vil ha de samme vurderingene i fremtiden. De vil når som helst kunne endres på basis av ny informasjon, analyser eller en revurdering. Ingenting i dette materialet er ment som en anbefaling eller en prognose for markedsforholdene. Snarere er formålet å illustrere et poeng. Både dagens og fremtidens markeder kan avvike vesentlig fra det som er illustreres her. Det garanteres heller ikke at forutsetningene for illustrasjonene i dette materialet er korrekte. Investeringer i finansmarkedene innebærer risiko for tap, og det er ingen garanti for at man får tilbake hele eller deler av den investerte kapitalen. Historisk utvikling er ingen garanti eller pålitelig indikator for fremtidige resultater. Verdien av investeringer og inntjeningen de gir, vil svinge i takt med de globale finansmarkedene og de internasjonale valutakursene.

Kilder:
[i] Kilde: Det internasjonale pengefondet, per 16.6.2020.
[ii] «Weimar: The Truth About History’s Most Infamous Hyperinflation Horror Story», Matthew Boesler, Business Insider, 20.09.2013.
[iii] «Hyperinflation in Zimbabwe», Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas, og «Venezuela’s Hyperinflation Drags On for a Near Record—36 Months», Steve Hanke, Forbes, 13.11.2019.
[iv] «Hyperinflation in Zimbabwe», Janet Koech, 2011 Annual Report of the Federal Reserve Bank of Dallas.
[v] Kilde: FactSet, per 16.6.2020.
[vi] Kilde: FactSet, per 18.6.2020. Den amerikanske sentralbankens styringsrente, 31.12.2000–31.12.2002.
[vii] Kilde: Center for Financial Stability, per 18.6.2020.
[viii] Ibid.
[ix] Kilde: Center for Financial Stability, per 17.6.2020.
[x] Kilde: Storbritannias sentralbank, per 17.6.2020.
[xi] Ibid.
[xii] Kilde: FactSet, per 17.6.2020. Påstand basert på prosentvis endring i Storbritannias harmoniserte konsumprisindeks og USAs konsumprisindeks regnet på årsbasis, 31.12.2008–31.12.2012.

Annonsørinnhold