Kunsten å flørte med børsen

Aksjer kan i grove trekk deles inn i to kategorier, modne og umodne virksomheter. La meg starte med de modne. Stikkordet for å få god verdsettelse her, er visibilitet. Investorer liker forutsigbarhet og hater overraskelser.

Selskaper som leverer konsistent gode resultater med minimale overraskelser, belønnes over tid med høye multipler. Det er årsaken til at Orkla og Gjensidige handles til en langt høyere P/E enn snittet for børsen. Inntjeningen til disse selskapene svinger lite og er dermed lettere å forutsi.

Sminke og massasje

Noen finansdirektører faller for fristelsen til å «sminke og pumpe opp» kvartalstall for å overraske positivt. Realiteten er imidlertid at slik aktivitet virker mot sin hensikt. Å skape denne typen volatilitet vil over tid lede til en lavere og ikke høyere prising.

Dersom resultater skal masseres, er det bedre å glatte ut svingninger i stedet for å forsterke dem. To kjedelige kvartaler med svak resultatvekst er bedre enn ett kanonkvartal etterfulgt av et skuffende.

Enkle historier

Visibilitet er også årsaken til at rendyrkede selskaper typisk prises høyere enn konglomerater. Jo flere «moving parts» det er, desto vanskeligere blir inntjeningen å forutsi. Derfor er det normalt en god idé å ha så enkle og rene «equity stories» som mulig.

La meg ta et eksempel. Equinor satser for tiden på havvind i tillegg til oljeproduksjon. Inntjeningen fra oljevirksomheten avhenger av råvareprisen, og den er lite forutsigbar. Usikkerhet rundt langsiktig oljeetterspørsel trekker i samme retning. Derfor handles oljeselskaper til lave multipler.

Inntjeningen fra vindparker er derimot langt mer forutsigbar ettersom strømmen gjerne selges på langsiktige fastpriskontrakter. Det borger for en høy prising.

Sannsynligheten for at Equinor-aksjen vil reprises som en følge av vindsatsingen er imidlertid lav. Det skyldes både konglomerateffekten, men også at havvindsatsingen uansett vil overdøves av de store svingningene i inntjeningen fra oljevirksomheten.

Verdiødeleggende

Prisingen av et selskap forteller i praksis om egenkapitalkostnaden. Når Equinor med lav prising, og dermed høy egenkapitalkostnad, investerer i virksomheter med god visibilitet, men lav avkastning, blir resultatet verdiødeleggende for aksjonærene. Derfor bør satsingen på fornybar energi spinnes ut i et eget selskap.

Visibilitet er årsaken til at strukturelle veksthistorier som Google, Amazon og Tomra verdsettes skyhøyt. De tilbyr det beste av to verdener – en god underliggende veksttakt som samtidig er forutsigbar grunnet begrenset volatilitet.

I motsatt ende av skalaen finner vi sykliske næringer. Tenk tankrederier som opererer i spotmarkedet. Stiger ratene og dermed inntjeningen, gjenspeiles dette typisk kun delvis i aksjekursen. Årsaken er at investorer «ser gjennom» midlertidige resultatløft.

Opsjoner

Hva så med de umodne virksomhetene? Dette er typisk «håp-aksjer». Tenk et biotekselskap som utvikler en medisin eller et gruveselskap som sitter på en mineralrettighet som kanskje en dag blir en lønnsom gruve.

Konseptuelt bør disse aksjene betraktes som opsjoner, og jo mer slike selskaper organiseres som en opsjon, desto mer blir opsjonselementet verdt.

Den perfekte «håp-aksjen» er et tynt kapitalisert selskap med en enkel «equity story» og et binært fremtidig utfall med stort utfallsrom. Balansen bør ikke være sterkere enn hva som skal til for å holde emisjonsspøkelset i sjakk.

«Håp-prosjekter» egner seg best som «stand-alone»-selskaper. Normalt er det vanskelig for modne virksomheter, som i tillegg satser på spekulative prosjekter, å få noen merverdi ut av slike prosjekter i aksjekursen.

Store balanseverdier

Seabird Exploration slippes denne uken inn i Dovre-porteføljen. Et nytt styre og ny ledelse er på plass med en ny og klar strategi for et langt mer kostnads- og kapitaleffektivt selskap.

Seabird har i dag verdier på balansen som langt overstiger aksjekursen. Den høye rabatten gjenspeiler emisjonsfrykt som en følge av en begrenset kontantbeholdning.

Med store verdier i form av moderne tonnasje og minimalt med rentebærende gjeld bør eventuelle kontantutfordringer kunne løses på måter som ikke er utvannende for dagens aksjonærer.

* Undertegnede er indirekte aksjonær i Seabird.