Fra resesjon til inflasjon?

Det var under et foredrag i desember 2018 at den amerikanske sentralbanksjefen Jerome Powell innrømmet at det å styre pengepolitikken kunne sammenlignes med å gå varsomt gjennom et stupmørkt rom fullt av møbler å snuble i. Selv om den økonomiske situasjonen er ganske så annerledes i dag enn for to år siden, klør fortsatt sentralbanksjefer og mange andre seg i hodet i forsøket på å predikere inflasjonsutviklingen. Den gode gamle Phillips-kurven lever fortsatt, men synes å ha blitt flat som en pannekake på sine eldre dager.

Ettersom aksjemarkedene er ekstremt høyt priset på forventet inntjening, og eneste motargument er at de ikke er dyre justert for rentenivået, har inflasjonsutvikling, pengepolitikk og lange markedsrenter aldri vært av større betydning for investorene. For kombinasjonen av ekstremt høy pengemengdevekst, ekspansiv finanspolitikk, stigende råvarepriser og en sannsynlig post-pandemisk vekstrekyl må vel bære i seg kimen til en inflasjonsspiral?

Tviler på inflasjonsløft

Finansmarkedene er ikke overbevist. I skrivende stund tror aktørene i obligasjonsmarkedet i USA at gjennomsnittlig inflasjon de neste fem årene vil være marginalt over to prosent – ikke engang nok til å tilfredsstille sentralbankens fleksible mandat. Utsiktene til utvidelse av et allerede stort budsjettunderskudd med demokratisk flertall i Kongressen har løftet den amerikanske tiåringen, men kun til nær halvparten av gjennomsnittlig nivå i perioden 2014 til 2019. 

Det er med andre ord liten tro blant velinformerte aktører i finansmarkedene om at et inflasjonsproblem er nært forestående. Vi i Danske Bank er en del av denne litt skummelt dominerende konsensusoppfatningen, men erkjenner at det i tillegg til argumenter for et fortsatt lavt strukturelt inflasjonsnivå, også finnes drivere for et mulig trendskifte.

Fortsatt høy ledighet

Det viktigste argumentet for fortsatt lav prisvekst er pandemi-resesjonens innhugg i sysselsettingen, samt i deler av servicenæringens og småbedriftenes aktivitetsnivå, som igjen understøtter en sub-optimal kapasitetsutnyttelse. Selv om en tilnærmet økonomisk normalisering kan følge i kjølvannet av masseimmunitet, må vi anta det vil ta lang tid å tette det eksisterende kapasitetsgapet. De foregående tiårene har den amerikanske arbeidsledighetsraten måttet falle under 4 prosent før inflasjonsdrivende lønnsvekst har blitt utløst.

En annen konsekvens av virusets herjinger kan bli økt innovasjonstakt og utbredelse av digitale løsninger, både i næringslivet og blant husholdningene, som igjen kan videreføre en negativ teknologisk inflasjonsimpuls. Eksempelvis har prisene på industriroboter falt en fjerdedel siden 1995 og forventes falle videre i takt med økt anvendelse. 

Økningen i online-handel har hatt en omvendt korrelasjon med prisene på klær og varige forbruksgoder på 90 prosent siden årtusenskiftet. 

Må ha beredskap

Kanskje det også er en utopi å tro at COVID-19 i løpet av 2021 kan parkeres i historiebøkene. Noen mener tilsvarende virus kan fortsette å plage verden til evig tid, eller i det minste i lang tid fremover. Bevissthet om og beredskap for at nye pandemier kan dukke opp når vi minst aner det, kan føre til at bedrifter og privatpersoner vil ønske å ha en større kapitalbuffer enn tidligere. Dermed er det ikke sikkert at høye sparerater og kontantreserver som vi nå observerer er ensbetydende med en bølge av aggregert etterspørsel når økonomiene åpnes opp igjen.

Selv om vi må forvente stigende inflasjonsavlesninger i perioden mars til mai i år, som følge av base-effekter fra samme periode i 2020, vil dette mest sannsynlig være midlertidig. Selv om synet av høyere inflasjonstall kan sette en støkk i investorene, vil sentralbankene trolig ignorere en slik «spike». For bak den post-pandemiske vekstrekylen venter også de samme driverne for et strukturelt lavt vekstnivå som vi hadde før 2020-resesjonen, nemlig fallende vekst i arbeidsstyrken, potensielle produktivitetsutfordringer, rekordhøye gjeldsnivåer og enda mer ekstrem økonomisk ulikhet.

Men hva hvis?

Når det er sagt, finnes også corona-spesifikke argumenter for hvorfor «this time could be different». Lykkes vi med å kvitte oss med COVID-19 fullstendig i løpet av høsten, oppdemmet etterspørsel i privat sektor løftes til nye høyder fra nedbygging av kapitalreserver, sentralbankene fortsetter med pengetrykkingen, politikerne pøser på med finanspolitiske godsaker, råvareprisene stiger videre og vi får økt sirkulasjon av den rekordhøye pengemengdeveksten, er dette en cocktail som definitivt kan utløse en inflasjonsoverraskelse, så fremt alt realiseres samtidig.

Vi vet også at Feds implisitte aksept av inflasjon utover 2 prosent kan bli en hårfin balansegang, der inflasjonen potensielt er på vei ut av komfortsonen, uten at sentralbanken lykkes med å stramme inn tidsnok.

Så lenge inflasjonsforventningene stiger moderat, men oppgangen i nominelle renter begrenses av duete retorikk fra Fed, er dette ensbetydende med ekstremt lave realrenter, som igjen gir støtte til aksjer og kredittobligasjoner. Skulle vi derimot se at amerikansk arbeidsledighet raskt faller godt under 5 prosent, inflasjonsforventningene overstiger 2,5 prosent og kjerneinflasjonen passerer 2 prosent, kan det ikke utelukkes et hamskifte hos sentralbanken og dermed rystelser i finansmarkedene.