Wall Street Journal skrev nylig om en 24 år gammel student som begynte å handle i aksjemarkedet med 500 dollar, og som etter tre uker hadde blitt 202.000 dollar rikere ved bruk av opsjoner på GameStop-aksjen. Han solgte seg ut med en avkastning på 40.852 prosent og er en av mange som har tjent store summer på kortsiktig spekulasjon de siste månedene.
Interessen for aksjer blant privatinvestorer har nok aldri vært større ettersom mange har bygget opp ekstra sparepenger under pandemien, har mer tid enn vanlig foran skjermen og i tillegg avskyr tanken på å la pengene forvitre på bankinnskudd. Når vi leser suksesshistorier eller hører om venner, naboer eller tilfeldige privatpersoner som «enkelt har blitt rike i en fei» i aksjemarkedet, vekkes vår tilbøyelighet til å ville ta del i eventyret med egne eller lånte midler.
Bruken av belånte aksjeinvesteringer vokser nå mer i USA enn før IT-boblen og finanskrisen. Det store spørsmålet er om alle som nå investerer, vil få tilfredsstilt sine høye forventninger til avkastning, eller om erfaringen heller vil preges av skuffelse.
Jeg skriver i dag om hvorfor aksjemarkedet mest sannsynlig vil være et bra sted å plassere pengene også de neste årene, men også om hvorfor eufori kan bære i seg kimen til mer edruelige avkastningstall.
Ukesoppsummering:
Hvorfor aksjer skal gi høyere avkastning enn renter
Aksjer representerer egenkapitalen i et selskap, og er selskapet børsnotert, kan en andel av aksjene handles mellom markedsaktørene på børsene. I motsetning til de som stiller fremmedkapital til rådighet for selskapet via bank- eller obligasjonslån, og som har en avtalt renteavkastning og gode muligheter til å redde verdiene ved eventuell konkurs, stiller aksjonærene bakerst i køen uten en avtale eller forutsigbarhet for avkastning via utbytter eller kursutvikling.
Aksjonærer tar derfor større risiko enn långivere og vil over tid derfor kreve kompensasjon via en risikopremie/meravkastning for den ekstra risikoen de tar på seg. Det aksjonærene håper på, er at virksomheten vil gå med overskudd og øke overskuddene fra år til år, da dette normalt vil reflekteres i stigende aksjekurser og bedrede forutsetninger for utbyttebetalinger.
Dagens aksjekurs på et børsnotert selskap skal i teorien være nåverdien av kontantstrømmen virksomheten vil generere gjennom sin levetid. Ettersom det finnes ekstremt mange aktører som forsøker å finne aksjene med de beste fremtidsutsiktene, og dette er vanskelig å spå på forhånd, vil noen investorer være villige til å betale mer for en aksje enn andre, eller vil ønske å kjøpe en aksje som andre velinformerte investorer vil ønske å selge. Uten «a difference of opinion» skjer tross alt ingen omsetning av aksjen på børsen. Selv om den fundamentale driveren for aksjekursene over tid er økende lønnsomhet, er ikke negativ inntjeningsvekst ensbetydende med lavere aksjekurser.
Dersom investorene tror inntjeningen vil stige frem i tid, vil villigheten til å betale stadig mer for aksjene i dag løftes i påvente av fremtidig inntjeningsvekst. Denne villigheten vil også påvirkes av den generelle stemningen i finansmarkedene, og det vi opplever nå er at optimismen dominerer pessimismen, reflektert i de høyeste aksjekursene relativt til forventet inntjening neste tolv måneder siden IT-boblen.
Med andre ord vil aksjekursene påvirkes ikke bare av faktisk inntjeningsvekst, men også av investorenes forventninger om hvordan lønnsomheten vil utvikle seg fremover, reflektert i endringer i P/E-nivå.
Her spiller også rentenivået en stor rolle. Et lavt eller fallende rentenivå vil bety at fremtidige kontantstrømmer skal regnes om til nåverdi med en lavere rentesats, som igjen løfter nåverdien og dermed aksjekursene. I tillegg vil et lavere rentenivå gjøre alternative plasseringer på bank eller rentebærende verdipapirer relativt sett mindre attraktive. Stiger rentenivået blir effekten omvendt.
Positiv økonomisk vekst er normalen
Med unntak av under økonomiske kriser vokser brutto nasjonalprodukt i verden og i de fleste økonomier fra år til år, noe som betyr at samlet etterspørsel etter varer og tjenester i økonomien stiger. Ettersom børsnoterte selskaper er leverandører av varer og tjenester som etterspørres av husholdninger, bedrifter eller det offentlige, vil økonomisk vekst derfor kunne sammenfalle med stigende omsetning og inntjening for de mest konkurransedyktige virksomhetene.
Siden 1960 har det for aksjene i amerikanske S&P 500 vært positiv inntjeningsvekst i 42 av årene, med i gjennomsnitt 11 prosents årlig vekst i inntjening pr. aksje. I samme periode har indeksen gitt en årlig gjennomsnittlig avkastning på 10,1 prosent, og avkastningen har vært positiv i 48 av årene, eller 78 prosent av kalenderårene. Ser vi på enda lengre statistikk har amerikanske aksjer gjennomgående steget i tre av fire år. I seg selv hyggelige historiske odds.
Gjennomsnittstallene skjuler likevel relativt lange perioder uten avkastning, spesielt i kjølvannet av økonomiske kriser og store børsfall. Investerte man i amerikanske aksjer i august 1929 hadde man ikke tatt igjen det tapte før i desember 1944, inkludert utbytter. Det gikk mer enn fem år uten avkastning fra mars 2000 til desember 2005, og fra S&P 500 falt i oktober 2007 til det tapte var hentet inn i mars 2013. Å være en langsiktig aksjeinvestor kan være en krevende tålmodighetsprøve.
Investorene tar ting på forskudd
Hovedårsaken til at det å spå markedsutviklingen på kort eller lang sikt er umulig, er at informasjonen som vil styre markedsretningen frem i tid ikke er kjent i dag. Likevel danner markedsaktørene seg et bilde av hva som er de mest sannsynlige utfallene og investerer deretter.
I dag er det en forventning om at vaksineutrulling vil foranledige kontroll på pandemien og at vi med hjelp av ekstraordinær medvind fra ekstreme penge- og finanspolitiske stimulanser vil få en av historiens høyeste økonomiske vekstrater i 2021, som igjen vil trekke selskapenes omsetnings- og inntjeningsvekst kraftig opp.
Men, ettersom veldig mange investorer, erfarne og nye, store og små, allerede synes å ta utviklingen for gitt, synliggjort ved de høye P/E-nivåene, lukter det om ikke annet av champagnebobler.
På Hamar sier vi «priced for perfection» dersom noe er så dyrt at absolutt alt må klaffe for at prisen skal kunne forsvares i ettertid. Slik synes det også å være i deler av aksjemarkedene der det levnes lite rom for feilskjær knyttet til vaksiner, muterte virusvarianter og vekst/inntjeningsskuffelser på den ene siden, og så sterk vekst at inflasjon, renteoppgang og stimulansereversering blir et problem på den andre. Sistnevnte risikomomenter er nok de viktigste ettersom finansmarkedene aldri har vært mer følsomme for uventet renteoppgang.
På Hamar sier vi «priced for perfection»Christian Lie, Danske Bank
Positive overraskelser i vente?
Kombinasjonen av oppdemmet etterspørsel i økonomien, stimulanser og investeringer i det grønne skiftet kan bringe med seg en periode med høyere økonomisk vekst enn i årene før pandemien. Økende vilje i det offentlige til å opprettholde store budsjettunderskudd og rekordstore gjeldsbyrder, taler for at sentralbankene vil være svært forsiktige med å normalisere pengepolitikken.
Ergo kan vi se at inntjeningsveksten akselererer mer enn forventet og dermed forsvarer de høye P/E-nivåene. Stiger inntjeningen mer enn aksjekursene kan vi få positiv avkastning, samtidig som aksjene blir billigere ved at P/E-faller. Forutsetter vi at inflasjonen kun stiger moderat og at dette ikke utløser trøblete renteoppgang som i 2018, vil virksomheter som hever salgsprisene mer enn produksjonskostnadene, få økte marginer og økt lønnsomhet.
Dermed kan 2021 med litt flaks bli starten på en ny oppgangsperiode som kan vare noen år før neste krise kommer.
Høy prising betyr lavere fremtidig avkastning?
Ingen verdsettelsesmetoder fungerer til å spå utviklingen i aksjemarkedet på kort eller mellomlang sikt. Det er derimot gode indikasjoner på at høy prising historisk har sammenfalt med lavere avkastning påfølgende 10-12 år og omvendt.
Bank of America benytter en «normalisert» P/E, der historisk inntjeningsvekst «glattes ut» over de økonomiske syklusene, og de mener metoden forklarer 80-90 prosent av avkastningsvariasjonene de neste ti årene. Det vanlige P/E-tallet, der man benytter forventet inntjening neste tolv måneder i nevneren, viser også prediktive egenskaper over lengre tidsperioder – hele 88 prosent forklaringsgrad over ti år ifølge Bank of America.
Ser vi på en graf med P/E for S&P 500 siden 1978, sammenfaller denne svært godt med avkastningsnivå påfølgende ti år; jo lavere P/E, desto høyere årlig avkastning neste ti år og omvendt.
Noen eksempler; i november 1978 var P/E på lave 6,8 og gjennomsnittlig årlig avkastning påfølgende ti år ble 17,5 prosent. Under finanskrisen bunnet P/E ut på 10,8 i oktober 2008 og annualisert avkastning neste ti år ble 13,2 prosent. På toppen under IT-boblen steg P/E til 26,1 i desember 1999. Avkastningen per år de neste ti årene ble minus 0,9 prosent!
I dag er P/E for S&P 500 om lag 22. Forutsetter vi at den prediktive verdien opprettholdes, taler dette for positiv, men langt lavere avkastning enn gjennom de foregående ti årene.
Statistikk for perioden 1900 til og med 2019 for globale aksjemarkeder viser at realisert risikopremie i aksjer utover risikofrie statssertifikater i gjennomsnitt har vært 4,3 prosent, med variasjoner fra land til land og fra periode til periode. Eksempelvis var risikopremien for amerikanske aksjer 5,5 prosent, mens den var 3,2 prosent for norske aksjer. Selv om dette blir et hypotetisk regnestykke, indikerer lange statsrenter i dag at gjennomsnittlig rentenivå neste ti år vil ligge rundt 1,1 prosent i USA. Legger vi med godvilje på den amerikanske historiske risikopremien på 5,5 prosent, ender vi da på 6,6 prosent avkastning, vel og merke før forvaltningskostnader. Fornuftig forventningsstyring?
Men, blir ikke dette epler og pærer?
Noen mener verdsettelsesmetodenes prediktive verdi er overvurdert. Hovedargumentet er at sammensetningen i aksjemarkedene om ti år vil være helt annerledes enn i dag, og at dagens prising derfor ikke er relevant for hvordan aksjemarkedet vil se ut i fremtiden.
Tenk bare på den enorme fremgangen for gigantene Facebook, Apple, Amazon, Microsoft og Alphabet (Google), som nå tilsammen utgjør nesten en fjerdedel av markedsverdien av S&P 500. Fra begynnelsen av 2016 til inngangen av 2021 steg disse aksjene i gjennomsnitt 250 prosent, mens de resterende 495 aksjene i indeksen steg litt over 40 prosent. På toppen av IT-boblen utgjorde Microsoft, Cisco, Exxon Mobil, GE og Intel 18 prosent av indeksen, fem år senere 12 prosent og i dag mindre enn 8 prosent.
At dagens vinnerselskaper, som også bidrar til å trekke P/E-nivåene opp, ikke nødvendigvis blir fremtidens vinnere, eksemplifiseres ved en studie utført av Hendrik Bessembinder. Han så på 62.000 ulike børsnoterte selskaper i 40 land i perioden 1990-2018 og fant en samlet verdiskapning på 44.000 milliarder dollar i perioden. Det oppsiktsvekkende var likevel at 60 prosent av de 62.000 selskapene genererte en avkastning som var lavere en risikofri rente i perioden. Faktisk ble 100 prosent av verdiskapningen skapt av 811 selskaper, eller 1,3 prosent av de 62.000 aksjene. 306 selskaper, eller en halv prosent, sto for tre fjerdedeler av avkastningen.
Med andre ord vil mye kunne skje de neste årene, med nye vinnerselskaper som overtar dominansen, med en inntjeningsvekst som knuser konkurrentene og som trekker markedsavkastningen med seg oppover.
Personlig har jeg dempede avkastningsforventninger fremover, men å selge aksjefondene mine kommer ikke på tale. Mye kan gå galt, men jaggu kan det skje mye spennende også!
Christian Lie
Sjefstrateg, Danske Bank Wealth Management
