Tangen kan ha egeninteresse av «private equity»-satsning

Espen Henriksen, Institutt for finans, BI. Foto: CF-WESENBERG

Forvaltningsstrategien for Statens pensjonsfond utland («Oljefondet») har vært i forkant av de største megatrendene i global kapitalforvaltning de siste 25 årene: Effektiv risikoeksponering, bred diversifisering og utnyttelse av stordriftsfordeler.

Historien om forvaltningen av Oljefondet er særlig hyggelig å bli minnet på disse dager. Offentlig forvaltnings forsøk på å finansiere fremtidens næringer, som batteri-fabrikker og vindturbiner til havs, tegner til å bli det motsatte av en suksess. I kapitalforvaltning, verdens kanskje mest konkurranseutsatte bransje, har det offentlige Norge vært foran kurven og lyktes.

Vil endre

Hovedstyret i Norges Bank kunne feiret og omfavnet suksessen, formidlet de store linjene og bygget videre på det Finansdepartementet og Norges Bank beviselig har vært gode på. Paradoksalt nok synes de heller å bruke kreftene på å forsøke å fremstå som noe annet enn det de er. 

Allokeringer til oppkjøpsfond kan åpenbart være svært hensiktsmessige for mange investorer, men går ifølge Finansdepartementet på tvers av pilarene som har gjort forvaltningen av Oljefondet til en suksess.

Nå forsøker Hovedstyret å endre strategien og gå inn i unoterte aksjer («private equity»/oppkjøpsfond). Så nylig som i 2018 konkluderte Finansdepartementet med at «investeringer i unoterte aksjer vil utfordre sentrale kjennetegn ved dagens forvaltningsmodell». Allokeringer til oppkjøpsfond kan åpenbart være svært hensiktsmessige for mange investorer, men går ifølge Finansdepartementet på tvers av pilarene som har gjort forvaltningen av Oljefondet til en suksess.

Mindre enn fem år etter denne konklusjonen valgte hovedstyret i januar i år å bruke en NOU om global politikk som brekkstang for å tvinge gjennom en omkamp. 1. desember vil de komme med en uttalelse og gi sitt formelle råd.

Interessekonflikter

Dette presset reiser noen prinsipielle spørsmål:

Prinsipper for virksomhetsstyring. Norges Banks posisjonsdokument for «Uavhengige styrer» begynner med: «Det er styrets oppgave å sette selskapets strategi og følge opp selskapets ledelse uten interessekonflikter». Det er naturlig om Norges Bank anvender de samme prinsippene på sitt eget hovedstyre.

Leder for NBIM, kapitalforvaltningsavdelingen i Norges Bank, kan ha en egeninteresse av at det åpnes for «private equity». Det vil bli vanskeligere å måle risiko og avkastning og dermed gjøre ham mindre etterrettelig, gi grunnlag for en større og enda bedre betalt organisasjon, og gi tilgang til miljøer som er langt kulere enn kunde- og kostnadsfokuserte indeksforvaltere.

Hovedstyret synes ikke å ha tatt noen grep for å håndtere denne — eller andre — interessekonflikter. Som et eksempel er materialet som styret skal støtte seg på når de konkluderer utarbeidet av personer som får sine stillinger og lønnen sin bestemt av lederen for NBIM.

Skråsikker

Til tross for at Norges Banks styre hevder de ennå ikke har konkludert, har NBIM-lederen selv for lengst offentlig konkludert i intervjuer og aviser. På scenen under Kåkånomics uttalte han seg mer skråsikkert enn selv Freyr-ledelsen før de siste katastrofale børsmeldingene. Det etterlater unektelig et inntrykk av at de som tvilte på om den nåværende sentralbanksjefen ville være i stand til «å holde Tangen i ørene», kan ha hatt rett. 

På scenen under Kåkånomics uttalte han seg mer skråsikkert enn selv Freyr-ledelsen før de siste katastrofale børsmeldingene.

Ettergå tidligere råd og praksis. I tidligere råd for å øke allokeringen til unotert eiendom hevdet Norges Bank at unotert eiendom ga «stabile kontantstrømmer», «inflasjonssikring» og bedre diversifisering. I tillegg ble det argumentert over den samme lesten som i høringsbrevet fra januar: «Fordi det eksisterer så må man investere i det». Disse påstandene ga ikke logisk mening dengang. Nå viser tallene at de heller ikke holder i praksis.

Logistikkeiendommene har kanskje vist seg å være en god investering. For øvrig har Norges Bank i stor grad valgt å implementere strategien for unotert eiendom som et veddemål på et knippe globale megabyer. Implementeringen innebar derfor det motsatte av rasjonalet som hadde blitt gitt for unotert eiendom: i stedet for bred diversifisering var det et konsentrert veddemål. Etter at inflasjonen steg, viser det seg også at kontantstrømmene ikke er stabile og verdiene ikke er sikret mot inflasjon.

Hvordan måle?

Måling og rapportering av resultater. Risiko er ikke direkte observerbart. Risikojustert avkastning er derfor kronisk vanskelig å måle og rapportere, og det er mange muligheter for å få resultatene til å se bedre ut.

Disse problemene er betydelige for noterte aktiva, men er av en helt annen og mer alvorlig størrelsesorden for unoterte aktiva. Differansen i rapportert avkastning for sammenlignbare eiendommer som er henholdsvis notert og unotert de siste par årene, viser bare noen av disse utfordringene.

Om hovedstyret i Norges Bank faktisk er opptatt av å forsvarlig forvaltning og presis rapportering, burde de for lengst sørget for at de som måler og rapporterer avkastning og risiko ikke får sin stilling og lønn vurdert av den som har interesse av at det skal se best mulig ut. Og det burde i alle fall vært på plass lenge før de presset frem enda en runde om «private equity».