70-tallet om igjen i Norges Bank?

Norges Bank fører en pengepolitikk som minner om en rendyrket valutapolitikk, mener Dag Løtveit og Tor Sydnes i Gabler Investments.

REKORDSVAK KRONE: På 70-tallet hadde sentralbanken et definert valutamandat. Det er ikke tilfellet i dag. Så hva er det som gjør at dagens politikk gir identisk utslag på valutakursutviklingen, spør artikkelforfatterne. Her sentralbanksjef Øystein Olsen. Foto: Iván Kverme

Veksten i Norge er relativt lav og kronekursen svak, men hvorfor er det slik? Norges Bank, under ledelse av Øystein Olsen, fører en pengepolitikk som minner om en rendyrket valutapolitikk.

Sist Norge hadde en lignende tilnærming var under sentralbanksjef Knut Getz Wold i perioden 1970 til 1985.

Den gang, som nå, så vi det gjennom en kontinuerlig svekkelse av den norske kronen målt mot datidens «gullstandard», tyske mark (D-mark). D-markkursen ved euroetableringen i 1999 kan benyttes for å beregne teoretisk kurs på D-mark etter innføringen.

Valutakursutviklingen under Olsen vært påtagelig lik det vi så under Getz Wold, og svært forskjellig fra tiårene før

Mange vil nok hevde at dagens fellestrekk med 70-tallet er tilfeldig, og argumentere for at pengepolitikken nå er underlagt et inflasjonsstyringsregime. Men, som grafen viser, har valutakursutviklingen under Olsen vært påtagelig lik det vi så under Getz Wold, og svært forskjellig fra tiårene før. Perioden med stabilitet i valutakurs inkluderer perioder som var langt mer utfordrende for norsk økonomi enn det vi har vært igjennom etter oljeprisfallet i 2014. I valutastabilitetsperioden observerte vi oljepriser som både var betydelig lavere og høyere enn hva som er observert under Olsen. Det samme gjelder arbeidsledighet.

Dag Løtveit. Foto: Gabler Investments
Tor Sydnes. Foto: Gabler Investments

På 70-tallet hadde sentralbanken et definert valutamandat. Det er ikke tilfellet i dag. Så hva er det som gjør at dagens politikk gir identisk utslag på valutakursutviklingen? Et sted å starte er å se på vekstbildet. Den siste delen av Getz Wold-perioden var preget av lav vekst, privat opplåning og stort offentlig forbruk. Ikke ulikt det vi har i dag. Den gang som nå var lånerenten så lav at boliglånsrenten etter skatt var lavere enn inflasjonen. Man fikk altså betalt for å låne penger i reell forstand. Den gang som nå forsøkte man med «makropolitiske tiltak» for å begrense utlånsveksten, uten nevneverdig effekt (den gang var det primærreservekrav, nå er det motsykliske buffere). Den gang som nå så vi fremvekst av forbrukslånsinstitusjoner med rask vekst og god lønnsomhet i etableringsfasen (i det såkalte «gråmarkedet»).

Finansieringen av disse institusjonene er i dag betydelig forbedret fordi institusjonene nå opererer med bankkonsesjon. Dette gjør det risikofritt for personer å plassere sine innskudd der, beskyttet av innskuddsgarantien, som endog er betydelig høyere i Norge enn ellers i verden.

Norge, som et av svært få land i verden, kjører nå en økonomisk stimulansepolitikk der ALLE tilgjengelige verktøy er i bruk:

  • Svekket valuta
  • Høyt strukturelt underskudd på statsbudsjettet
  • Negativ realrente
  • Raskt stigende gjeld i husholdningene

Selv ikke vår største konkurrent på stimulisiden, Sverige, har vært like aggressiv. Söta bror opererer med et statsbudsjett i balanse. Det skremmende med situasjonen er det som nevnes innledningsvis: norsk vekst har knapt har reagert på denne stimulibonanzaen. Norge har som nevnt erfaring med farene knyttet til å føre en slik politikk, og burde derfor ha lært, men det ser ikke slik ut.

Så hva kunne man gjort annerledes denne gangen? Det handler om mer enn hva som skjer i budsjettforhandlingene på Stortinget.

Norges Bank:

Sentralbanken kunne tillagt finansiell stabilitet langt større vekt ved rentesetting. Det er ingen empirisk støtte for at en høyere norsk rente ville gitt en svært mye sterkere kronekurs, eller at dette vil gitt deflasjon. Og hvis så viste seg å være tilfellet, ville det vært enkelt å reversere. Dette ville bremset både gjeldsvekst og boligprisveksten.

Finanstilsynet:

Innskuddsgarantien kunne vært harmonisert med Europa (redusert). Dette ville gjort det dyrere å etablere gråmarkedsbanker.

Stortinget:

Fradragsrett for lånerenter kunne vært justert for inflasjon (med andre ord realrentefradrag. Dette ville premiert innskudd fremfor utlån når realrenten er negativ)

Handlingsregelen kunne vært basert på internasjonal kjøpekraftsutvikling på kapitalen – ikke verdien av Oljefondet målt i norske kroner. Regelen slik som den er i dag som skaper et sterkt incitament for en svakest mulig norsk krone.

Dag Løtveit

Sjefstrateg

Tor Sydnes

Adm. direktør

Begge i Gabler Investments