Gjestekommentar: Ivar Harstveit, forvalter i Delphi
Med resultatsesongen for første kvartal i full gang, er det interessant å ta et fugleperspektiv på selskapsinntjeningen i USA. I analysen har vi valgt å se på S&P 500 som blir en «proxy» på de store selskapene. Vi tar også med S&P400 Midcap (mellomstore selskaper) og S&P 600 Small cap index (små selskaper) . Dataseriene viser at amerikanske selskaper så en kraftig inntjeningsvekst etter innhentningen fra pandemien.
Samtidig peaket overskuddene i midten av 2022, som tilsier at markedet priset inn dette et halvt år i forveien (vi hadde en kraftig korreksjon i toneangivende indekser i starten av 2022). Den kraftige økningen i rentenivået har med andre ikke vært alene med å dra ned aksjemarkedet. Ser man på inntjeningsdata hadde man kanskje allerede i 2022 resesjonen alle har ventet på.
For store og mellomstore selskaper varte inntjeningsresesjonen inn i starten av 2023, mens det tok om lag et halvt år til å få en fiskekrok for små selskaper. I de største selskapene ser man inntjeningen stiger til nye høyder, men todelingen er tydelig. De mellomstore og små selskapene har ikke klart å ta igjen den tidligere toppen. At store selskaper og da spesielt amerikanske tech-selskaper har gjort det sterkt har vært et mye diskutert tema, men basert på inntjeningen virker det berettiget. Hvorfor har man fått en slik todeling?
Store selskaper har under lavrenteregimet forrige tiår gjort det bedre enn små. Med økningen vi har fått i rentenivået de tre siste årene, har mange ventet at trenden skal snu i favør små selskaper, men i stedet har det favorisert de store. Dermed kan det være interessant å dra frem noen hypoteser. Generelt virker de små selskapene å være mer økonomisk sensitive enn de store. Store amerikanske teknologiselskaper har vist seg å være svært robust mot den usikre makroen.
Økningen i rentenivået har vist mer krevende for de små selskapene, som ikke har like enkel tilgang til finansiering og har ofte mer gjeld. I tillegg har de mindre selskapene slitt mer med å kompensere for økte kostnader grunnet inflasjon. En annen mer strukturell faktor, er at vi har sett skala bli langt viktigere. I mange bransjer er det blitt «vinner-takes-all» struktur, hvor en eller få spillere stikker av med hele markedet.
En annen faktor er teknologi. Høy inntjening betyr at mer overskuddet kan pløyes tilbake i investeringer, som bidrar til å sikre en «moat». Det temaet blir ikke mindre aktuelt med fremveksten av kunstig intelligens, hvor de store teknologiselskapene er de ledende aktørene. Samtidig må man huske på at små selskaper har mer rom til å vokse, noe som gjør at de historisk har vært en god investering. Man kan dermed ikke avskrive at «small-caps» kommer til å gjøre et comeback.
Data fra MSCI viser at amerikanske «small-caps» historisk har vært priset til en premie, men siden 2021 har det snudd til en rabatt. Hva kan en potensiell trigger være for en rotasjon tilbake i mindre selskaper? Først og fremst bør vi se en nedgang i rentenivået, kombinert med en mer stabil makro.
Likevel finnes det klare trender som favoriserer godt posisjonerte, mindre selskaper innen teamer som deglobalisering, råvarer og energi. Dermed er det nok av muligheter for en aktiv forvalter å finne caser også utenom de største selskapene.
