Olje og energi

Putt1
16.11.2018 kl 09:29 22090

Takk for kudos gamle Nick, og for at du satte meg paa rett spor.

Det tok meg ca 4 timer timer aa forstaa hvordan Bonheur er satt sammen og gjoere det forenklede oppsettet over. Ogsaa brukte jeg en uke paa aa selge unna andre posisjoner for aa faa nok kapital til aa ta en meningsfull posisjon i BON, foer jeg turde aa publisere oppsettet...

Jeg er helt enig i at ROC programmet er for generoest. Derfor er det merkelig at Contract For a Difference programmet som erstattet ROC programmet var enda mer generoest. Disse har blitt moderert, men det har vaert en fin gave til kapitaleierne fra britiske skattebetalere.

KPI justeringen til ROC programmet er fantastisk for investor. Ved aa kjoepe en vind-farm som er i ROC regimet faar man en delvis statsgarantert inflasjonsjustert kontanstroem.

Naar man vet at inflasjonsjusterte GILTS (UK statsobligasjoner - for de som ikke vet dette) handles til omtrent null-real avkastning (e.g. man faar kun kompensert for inflasjonen) er det veldig hyggelig at statsapparatet i UK har gitt subsidier som er med paa aa garantere en inflasjonsjustert avkastning (eIRR) paa ca 11-13% til utviklere.

Fordi risikoen er saa lav, er pensjonsfond villige til aa kjoepe ferdigsstillte wind-farms med en Cost of Equity paa omtrent 5-6%. Derfor er det ikke uvanlig at man faar en reprising lik 2 til 3 gangern sponsorkapital for ROC parker eller CfD parker ved salg. Vindparker er lettomsettelige og det er enorm etterspoersel etter de. Inntektene er saa forutsigbare at de kan sammenlignes med obligasjoner.

Naar real-avkastningen paa GILTS er null og alternativet er aa ta durasjonsrisiko i et oekende renteklima blir vind-parker super-attraktive for pensjonsfond, forsikringselskaper og infrastruktur-investorer.

Jeg mener aa huske at vannkraftverk blir omsatt for i Norge med et avkastningsgkrav paa 4-5% (det er veldig lenge siden jeg har vaert aktiv i det norske markedet saa det hadde vaert fint aa faa noen innspill paa dette). Naar man vet at man i UK faar en statsgaranteri paa deler av inntektsstroemmen, inflasjonsjustering og dempet prisvolatilitet pga ROC regimet, er vindfarmer i UK etter min vurdering mer attraktive enn norske vannkraftverk for investor og boer prises hoeyere.

Markedet har sakte men sikkert begynt aa forstaa dette og det har vaert en enorm reprising de siste 3 aarene. Det forklarer hvorfor TRIG ikke betalte en slik verdsettelse da de kjoepte seg inn i 49% av 6 av vindfarmene til FOR i 2015.

Jeg ser rom for ytterligere reprising av wind-farms i UK. En oppside ligger i at markedet begynner aa forstaa at ROC regimet er bankable i seg selv. Dvs at man kan prosjektfinansiere mot subsidien, selv om man ikke har langsiktige avtaler paa kraftsalg.

Mesteparten av renteriskoen er som regel hedged med renteswaps, og man kan ogsaa taale mer giring fordi laanekostnadene for prosjektfinansing naermest har kollapset de siste aarene, med spreads naa ned mot 90 basis punkter gitt i nye deals. Bankene klarer ikke aa sysselsette midlene de har, grunnet all likviditeten sentralbankene har pumpet ut de siste aarene. Hver gang man refinansierer kan maa laase inn bedre betingelser. Slik har det vaert de 3 siste aarene.

Det gjoer at disse prosjektene kan gires opp ytterligere, og frigjoere kapital, som oeker naaverdien fordi egenkapital kontanstroemmene diskonteres med samme cost of equity (pensjonsfondsavkastningskrav).

Det finnes eksempler paa transaksjoner fra private equity aktoerer som har refinansiert offshore wind-farms, tatt ut maksimalt med cash, og solgt et investment grade prosjekt (typisk BBB- fra Moody's) med en syltynn egenkapital kontantstroem til kinesiske investorer med ca.7% Cost of Equity. Et godt eksempel er Blackstone's salg av Meerwind til 3Gorges omtrent umiddelbart etter en refinansiering. Blackstone klarte her etter min vurdering aa realisere en egenkapital-avkastning paa ca 25% annualisert.

Mer gjeld gir mer naaverdi for eierne naar cash'en man tar ut legges til, fordi praksis er aa diskontere kontantstroem til egenkapitalen med basis i prosjektfinansieringsmodellen. Dette er en raritet spesifikk til intrastruktur-prosjekter som sikkert faar Miller & Modigliani til aa rotere i graven. En slik oppside er ikke priset inn i mitt oppsett, og kan oeke verdiene av vindfarmene i UK med ytterligere 30% paa egenkapitalbasis.

Jeg tror ikke GBP 3.2 MM/MW er taket ennaa, markedet har ennaa ikke helt forstaatt hvor verdifulle disse prosjektene er.

Naa faar vi ser hva som skjer med BON.

Dersom BON reprises lik TRIG, har vi nesten en firedobling av market cap. Skulle vi faa en utvkikler premie paa pipelinen a la Scatec Solar (et av boersens kanskje mest over-vurderte selskap IMHO, muligens bekreftet av at Equinor naa har kjoept 10% av det...) har vi mer enn femdobling av kursen.
Redigert 21.01.2021 kl 07:02

Rapportér innlegg

Vennligst skriv inn kommentar på hva du mener er upassende og trykk send. Dersom kommentar ikke er nødvendig, vennligst trykk send direkte.
E-postadressen brukes kun for å få kontakt med deg i forbindelse med advarselen.
E-postadressen brukes kun for å få kontakt med deg i forbindelse med advarselen.