I disse dage op til Q1 sidder jeg og forsøger at gøre mig nogle tanker om, hvorvidt AZT er ”dyr” eller ”billig”. Det er for mig på mange måder både et svært spørgsmål og et meget let spørgsmål. Det hele kommer an på de briller, jeg tager på, når jeg kigger på virksomheden. Ingen af argumenterne kan for mig stå alene – de er med til at tegne et samlet billede.

-------------------------------------------------------

Argumenter for, at AZT er dyrt prissat:

- MCAP på knap 4.000 MNOK for en virksomhed, der ikke engang leverede 100 MNOK i EBITDA i 2020 er – alene med EBITDA-brillerne på – temmelig dyrt prissat. Nuværende P/E er på knap 70. Forventningerne til den fremtidige indtjening og vækst er høje, og måske også for høje. Virksomheder som Genovis gik for Q4 med ca. samme EBITDA som AZT, men er mere favorabelt prissat (2.800 MSEK) end AZT til trods for høje vækstforventninger her også. Det fortæller mig, at investorerne forventer meget af AZT allerede i 2021 – måske for meget?

- Med undtagelse af to kvartaler (Q1 og Q2 i 2020) har virksomheden (både som BP og AZT) stort set aldrig levet op til investorernes forventninger. Der kan være en bekymring for, at denne tendens fortsætter, og at markedet har prissat AZT til en væsentlig mere stejl vækstkurve end virksomheden i virkeligheden kan levere. Den nuværende kurs for AZT er, hvad jeg vil kalde en ”repricing-kurs”. Om markedet har repriced AZT korrekt efter strategiændringen i 2019 er fortsat et åbent spørgsmål. Her vil resultaterne i løbet af 2021 give en mere klar pejling.

- Væksten i AZT ”snyder” lidt. For nuværende er de imponerende vækstprocenter imponerende, fordi de i Q-regnskaberne bliver sammenlignet med meget dårlige tal fra året før. Det kan give en illusion om, at 30-40% vækst er flot (hvilket det også på mange måder er), men i absolutte tal snakker vi stadig en lav indtjening. Sat på spidsen: 100% af 1 MNOK er 2 MNOK, ligesom 100% af 5 MNOK er 10 MNOK. Imponerende procenter, uimponerede indtjening set i lyset af et MCAP på knap 4.000 MNOK. Der er ”et stykke vej” endnu, hvis en vækst på 25% skal levere en indtjening på over 100 MNOK om året for AZT.

Argumenter for, at AZT er billigt prissat:

- AZT er en gældfri virksomhed med over 160 MNOK på kistebunden (til organisk og inorganisk vækst), der har bevist (1) at de kan levere overskud, (2) at de kan levere vækst, (3) at de har innovative produkter, (4) at de tager fornuftige strategiske beslutninger, (5) at de – modsat mange andre virksomheder på Oslo Børs – ikke behøver leve af emissioner, og (6) at de leverer nogenlunde det, de lover.

- AZT har potentialet for en helt vanvittig ketchupeffekt, såfremt anskuelsen om, at virksomhedens nuværende kunder (over 300) i langt overvejende grad har produkter i udviklings- og testfasen. Væksten kan eksplodere, hvis flere af disse kunder får ”blockbusters” ud på markedet, som er bygget op omkring produkter fra AZT. Ledelsen har dog for nuværende guidet meget konservativ, så der er ingen direkte indikationer på, at de selv forventer en eksplosion i vækst i den nærmeste fremtid (2021). Kan man lægge to og to sammen er det imidlertid ikke svært at forestille sig, at en del af AZTs kunder vil lykkedes, og vi ved fra ledelsen, at kunder ikke skifter enzymer ud, når de først er en del af et masseproduceret produkt*. Det ligger der en kæmpe fremtidig indtjeningsstabilitet i på årlig basis. Med en succesfuld produktionsopskalering på x100 er AZT klar til at levere i bøtte og spand, både nu og fremover.

- AZT er perfekt positioneret til at kapitalisere på en stor MEGATREND – genterapi og genomics. Det er svært at undervurdere, hvor stort potentialet er i denne megatrend, og hvis AZT får sig yderligere korrekt positioneret, er der en stor chance for, at de kan få en væsentlig bid af kagen. Her snakker vi langsigtet, men da vil kurser under 100 NOK fremstå som urimeligt billigt. Efterspørgslen efter kvalitetsenzymer vil stige, så meget er stort set et faktum.

- AZT har en vanvittig EBIDTA-margin på sine produkter. Når først omsætningen ruller, vil det medføre en eksplosion i indtjening uden de store omkostninger. På den måde er enzymvirksomheder som AZT ret unikke. I mange andre virksomheder går casen på, om man kan balancere toplinje med bundlinje. I AZT handler det ”bare” om at øge toplinjen – så følger bundlinjen med næsten uanset omkostningsbilledet. Det fjerner mange ubekendte faktorer, når man skal regne casen hjem.

-------------------------------------------------------

Når jeg i de andre tråde skriver, at jeg er negativ på Q1, henfører det sig naturligvis til argumenterne for en dyr prissætning og de alt, alt for høje forventninger til resultatet på kort sigt. Men jeg synes, det er værd at bemærke sig, at argumenterne for en billig prissætning er en del tungere end argumenterne for en dyr prissætning – på længere sigt. Af samme grund kan jeg også med overbevisning sige, at jeg sidder roligt i båden med mine AZT-aktier. Men jeg kan også samtidigt sige, at jeg tror, at Q1 bliver en god købsanledning til dem, der vil med på AZT-toget fremover.

Jeg har til tider svært ved at regne ud, hvad jeg mener om AZT, for jeg mener i virkeligheden, at alle de ovenstående argumenter har en vis validitet. I sidste ende handler det om at gøre sig sin egen ”due diligence”.

God weekend til jer alle!

*En sjov betragtning: Hvis vi for sjov antager, at alle 300 kunder køber enzymer af AZT i et kvartal, og vi tager udgangspunkt i salg på 30 MNOK. Da vil hver kunde i gennemsnit have købt for 100.000 NOK. Hvis vi da ser på Q4, hvor én kunde købte en ordre på 5 MNOK, så har de øvrige 299 kunder i gennemsnit købt for knap 84.000 NOK hver. Hvis 10 ud af 300 kunder kommer op og køber en ordre pr. kvartal på 5 MNOK, så vil disse kunder alene stå for en omsætning på 50 MNOK for det kvartal. Så er der 290 kunder tilbage, som stadig køber for "småbeløb". Hvis 20 flere af disse kunder køber en ordre pr. kvartal på 5 MNOK hver, er der samlet 30 kunder, der har leveret omsætning for 150 MNOK på ET kvartal. Der er altså "bare" 10% af de 300 kunder, der skal komme op og købe ordrer på 5 NOK for et kvartal, før omsætningen (og dermed indtjeningen grundet den tårnhøje EBITDA-margin) eksploderer. Det er et meget tænkt eksempel, for selvfølgelig køber alle 300 kunder ikke enzymer hvert kvartal. Men det giver alligevel stof til eftertanke for dem, der er bange for, at AZT er dyrt prissat ;)