LINKs nye risikofrie arbitrasjeposisjon
I en annen post har jeg kommentert LINKs smått utrolige deal om salg av Message Broadcast til MUSD 260 (tilsvarte MNOK 2.216), nesten samme nivå de betalte for litt over 2 år siden, og den sannsynlige nedskrivningen av goodwill-verdien jeg tror kan komme. (https://www.finansavisen.no/forum/thread/162844/view).
Nå er det tid for et lite resonnement om den videre finansielle effekten av dette kunststykket LINK klarte.
Da LINK kjøpte Message Broadcast tilbake i juni 2021 måtte de finansiere oppkjøpet i stor grad via banklån, som følge av at kontantandelen LINK måtte betale var såpass høy som 74 %, tilsvarende MUSD 192,4. (https://newsweb.oslobors.no/message/536776). Den øvrige andelen ble finansiert ved hjelp av å utstede knappe 16,8 millioner nye LINK-aksjer basert på en kurs på NOK 33,68 pr stk.
Når LINK nå i disse dager selger Message Broadcast er kontantandelen 100 %, inklusive en betinget Earn-out på MUSD 30 (https://newsweb.oslobors.no/message/603200). Det er i realiteten ingen finansiell risiko på MUSD 230 tilsvarende 88,5 % av salgssummen som utgjør kontantandelen på MUSD 220 med tillegg av selgerkreditten MUSD 10. Jeg legger til grunn at LINK har betinget seg sikkerhet for sitt lån (selgerkreditten) på MUSD 10. Hvis den ukjente kjøperen er Abry Patners er jo uansett kredittrisikoen ikke så stor...
Den eneste finansielle usikkerheten er knyttet til om Message Broadcast i 2024 vil oppnå like gode resultater som historisk vekst. I så fall oppnår LINK også å utløse MUSD 30 i Earn-out’en. Jeg forstår meldingen dithen at LINK får løpende kvartalsvis utbetaling utover i 2024, basert på oppnådde mål, antakelig med en «sluttavregning» pr årsskiftet. Det er ikke hugget i stein at LINK utløser hele Earn-out’en, men LINK opplyser at vilkårene er rimelige.
Men LINKs gunstige finansielle posisjon er ikke bare knyttet til dette, men også til en smått utrolig arbitrasjeposisjon som åpner seg ved closing.
VALUTAKRYSSET EURO/USD
Dealen skjer i USD som har styrket seg med ganske nøyaktig 10 % mot EURO siden juni 2021 (fra 1,19 til 1,08). Lånet løper som kjent i EURO. Alene utviklingen i dette valutakrysset bidrar dermed til en gevinst for LINK på MUSD 26. Denne gevinsten låses nå ved closing (MUSD 22 av gevinsten).
LINK har selv omregnet MUSD 260 til EUR 243 i sin presentasjon av dealen hvilket impliserer EURO på 1,07. I presentasjonen av opprinnelig deal med låneopptak i 2021 er det vist at dette skjedde på kurser som ga MUSD 260 som tilsvarte EUR 216. Dette gir en implisitt valutagevinst på 27 for valutakrysset, tilsvarende 10 %.
Men det er flere godbiter:
RENTEARBITRASJEN PÅ FASTRENTELÅNET
Da LINK closet kjøpet av Message Broadcast I juni 2021 hadde de et utestående lån på EUR 200 millioner. De måtte da ut i lånemarkedet og låne ytterligere EUR 170 millioner gjennom en økning av sitt usikrede lån til EUR 370 (https://newsweb.oslobors.no/message/536103) fra 23.6.2021. Rentenivået LINK oppnådde fremstod ikke som spesielt gode under daværende lavrentenivå-regime (!). Lånet ble passert til en rente på 3,375 %, som løp fast i hele låneperioden frem til desember 2025.
Ettertiden har vist at vi har sett den kraftigste oppgangen i verdens samlede markedsrentenivå på mer enn 100 år, hvor LINKs rentenivå i dagens marked fremstår som en uoppnåelig drøm – et usikret lån til en fast rente som løper ikke bare inneværende år 2023 og hele neste år 2024, men også nesten hele påfølgende år til desember 2025. LINKs grep med å låse renten til en fastrente som løper ennå i mer enn 2 år frem til 15.12.2025 har vist seg å være nok en genialt grep (flaks…).
Når LINK nå frigjør EUR 220 millioner umiddelbart, vil de komme i en betydelig positiv likvidposisjon, med en "innlånsrente" på 3,375 %. LINK vil kunne plassere dette flerfoldige milliardbeløpet i tilnærmet risikofri rente betydelig høyere enn 3,375 %. De vil dermed kunne hente en betydelig risikofri arbitrasje på salgsummen på MUSD 220, og så den senere Earn-out’en og selgerkreditten på til sammen MUSD 40 som kommer i 2024 og 2025. LINK oppgir selv at de vil ha kontanter på NOK 3,5 milliarder etter closing, og det er uten selgerkreditten og earn-out. I presentasjonen opplyser LINK dette om bruken: "Cash balances to be deposited at positive margin through risk free deposit solutions". For å sikre seg mot valutatap må plasseringen gjøres i f.eks. USD- eller EURO-papirer, evt hedges.
Med slike lånerenter har LINK i utgangspunktet ingen motivasjon til å tilbakebetale noe av lånebeløpet før forfallet i desember 2025. Det er vel lite som tyder på et lavere rentenivå i denne perioden, men flere forhold som kan innebære et ennå høyere rentenivå.
Jeg liker også at LINK uttaler at de vil være tilbakeholdne og konservative med bruken av den nye positive kontantposisjonen til nye oppkjøp, og sikre at de er innvannende. De har jo en alternativ sikker renteinntekt (finansinvestering) som er en drømmesituasjon, og som krever ennå litt høyere grad av lønnsomhet for alternative opportunistiske driftsinvesteringer.
Snakk om å snu alt på hodet – jeg husker da unggutten Philippe Sissener i Sissner Canopus gikk ut i januar 2022 (https://www.dn.no/marked/philippe-sissener/sissener-canopus/jens-rugseth/tek-aksjer-i-fall-sissener-peker-pa-konkursprising-i-link-mobility/2-1-1142218) og ga uttrykk for at LINK ville gå konkurs som følge av høye lånebetalinger på lånet. Nå er LINK i en motsatt posisjon, hvor man retorisk kan spørre om ikke LINK midlertidig bør etablere seg som en utlånsbank for å forvalte den store overskuddslikviditeten.
LINK er jo sikret innlån til en rentesats ingen annen norsk eller internasjonal bank eller annen finansinstitusjon er i nærheten av å oppnå, hvor sentralbankenes styringsrenter p.t. er på 4,00 % i EU (fra 14.9.2023), 5,25-5,50 % i USA og 4,25 % i Norge.. Plassering i f.eks. rentebærende EURO-papirer vil sikre mot valutarisikoen.
FORDELEN MED USIKRET LÅN
Resonnementet mitt forutsetter at det ikke er covenants som krever at LINK må benytte salgssummen til nedbetaling av lånet, og i stedet kan plassere det i sikre likvide papirer. Jeg har kikket på den signerte "Tap Issue Addendum 2nd Tranche" datert 21.6.2021 med Tap Issue Date 23.6.2021 (signert av Rugseth for LINK og Fredrik Lundberg for Nordic Trustee AS) og Bond Terms for "Link Mobility Group Holding ASA 3.375% senior unsecured EUR 350,000,000 bonds 2020/2025", uten å finne noe slikt krav.
HVA LINKs LÅNEAVTALER SIER
Låneavtalens punkt 13.14 a) forbyr "Distributions", noe som iht punkt 1.1. omfatter utdeling av utbytte, tilbakekjøp av egne aksjer, nedskrivning/innløsning av aksjekapital, tilbakebetaling av underordnede låneforpliktelser og enhver direkte eller indirekte utdeling til aksjonærer. Det er et unntak fra dette igjen, for såkalt "Permitted Distribution", hvor det kan utdeles et beløp på inntil 50 % av konsolidert "Net Profit", forutsatt at det oppfyller en "Incurrence Test", som er nærmere beskrevet i punkt 13.5 som involverer at gjeldsgraden må være lavere enn 3,5 m.m. Jeg vil ikke tro at LINK vil ønske å legge opp til å utbetale noe av dette i utbytte.
Dermed ser det ut til at LINK også har klart kunststykket å hente en gevinst ut av å ha et usikret lån som ikke er knyttet opp mot en pantsatt eiendel hvor lånet ikke må tilbakebetales ved salget.
Noen fordeler har man jo av å ha et usikret lån...
Nå er det tid for et lite resonnement om den videre finansielle effekten av dette kunststykket LINK klarte.
Da LINK kjøpte Message Broadcast tilbake i juni 2021 måtte de finansiere oppkjøpet i stor grad via banklån, som følge av at kontantandelen LINK måtte betale var såpass høy som 74 %, tilsvarende MUSD 192,4. (https://newsweb.oslobors.no/message/536776). Den øvrige andelen ble finansiert ved hjelp av å utstede knappe 16,8 millioner nye LINK-aksjer basert på en kurs på NOK 33,68 pr stk.
Når LINK nå i disse dager selger Message Broadcast er kontantandelen 100 %, inklusive en betinget Earn-out på MUSD 30 (https://newsweb.oslobors.no/message/603200). Det er i realiteten ingen finansiell risiko på MUSD 230 tilsvarende 88,5 % av salgssummen som utgjør kontantandelen på MUSD 220 med tillegg av selgerkreditten MUSD 10. Jeg legger til grunn at LINK har betinget seg sikkerhet for sitt lån (selgerkreditten) på MUSD 10. Hvis den ukjente kjøperen er Abry Patners er jo uansett kredittrisikoen ikke så stor...
Den eneste finansielle usikkerheten er knyttet til om Message Broadcast i 2024 vil oppnå like gode resultater som historisk vekst. I så fall oppnår LINK også å utløse MUSD 30 i Earn-out’en. Jeg forstår meldingen dithen at LINK får løpende kvartalsvis utbetaling utover i 2024, basert på oppnådde mål, antakelig med en «sluttavregning» pr årsskiftet. Det er ikke hugget i stein at LINK utløser hele Earn-out’en, men LINK opplyser at vilkårene er rimelige.
Men LINKs gunstige finansielle posisjon er ikke bare knyttet til dette, men også til en smått utrolig arbitrasjeposisjon som åpner seg ved closing.
VALUTAKRYSSET EURO/USD
Dealen skjer i USD som har styrket seg med ganske nøyaktig 10 % mot EURO siden juni 2021 (fra 1,19 til 1,08). Lånet løper som kjent i EURO. Alene utviklingen i dette valutakrysset bidrar dermed til en gevinst for LINK på MUSD 26. Denne gevinsten låses nå ved closing (MUSD 22 av gevinsten).
LINK har selv omregnet MUSD 260 til EUR 243 i sin presentasjon av dealen hvilket impliserer EURO på 1,07. I presentasjonen av opprinnelig deal med låneopptak i 2021 er det vist at dette skjedde på kurser som ga MUSD 260 som tilsvarte EUR 216. Dette gir en implisitt valutagevinst på 27 for valutakrysset, tilsvarende 10 %.
Men det er flere godbiter:
RENTEARBITRASJEN PÅ FASTRENTELÅNET
Da LINK closet kjøpet av Message Broadcast I juni 2021 hadde de et utestående lån på EUR 200 millioner. De måtte da ut i lånemarkedet og låne ytterligere EUR 170 millioner gjennom en økning av sitt usikrede lån til EUR 370 (https://newsweb.oslobors.no/message/536103) fra 23.6.2021. Rentenivået LINK oppnådde fremstod ikke som spesielt gode under daværende lavrentenivå-regime (!). Lånet ble passert til en rente på 3,375 %, som løp fast i hele låneperioden frem til desember 2025.
Ettertiden har vist at vi har sett den kraftigste oppgangen i verdens samlede markedsrentenivå på mer enn 100 år, hvor LINKs rentenivå i dagens marked fremstår som en uoppnåelig drøm – et usikret lån til en fast rente som løper ikke bare inneværende år 2023 og hele neste år 2024, men også nesten hele påfølgende år til desember 2025. LINKs grep med å låse renten til en fastrente som løper ennå i mer enn 2 år frem til 15.12.2025 har vist seg å være nok en genialt grep (flaks…).
Når LINK nå frigjør EUR 220 millioner umiddelbart, vil de komme i en betydelig positiv likvidposisjon, med en "innlånsrente" på 3,375 %. LINK vil kunne plassere dette flerfoldige milliardbeløpet i tilnærmet risikofri rente betydelig høyere enn 3,375 %. De vil dermed kunne hente en betydelig risikofri arbitrasje på salgsummen på MUSD 220, og så den senere Earn-out’en og selgerkreditten på til sammen MUSD 40 som kommer i 2024 og 2025. LINK oppgir selv at de vil ha kontanter på NOK 3,5 milliarder etter closing, og det er uten selgerkreditten og earn-out. I presentasjonen opplyser LINK dette om bruken: "Cash balances to be deposited at positive margin through risk free deposit solutions". For å sikre seg mot valutatap må plasseringen gjøres i f.eks. USD- eller EURO-papirer, evt hedges.
Med slike lånerenter har LINK i utgangspunktet ingen motivasjon til å tilbakebetale noe av lånebeløpet før forfallet i desember 2025. Det er vel lite som tyder på et lavere rentenivå i denne perioden, men flere forhold som kan innebære et ennå høyere rentenivå.
Jeg liker også at LINK uttaler at de vil være tilbakeholdne og konservative med bruken av den nye positive kontantposisjonen til nye oppkjøp, og sikre at de er innvannende. De har jo en alternativ sikker renteinntekt (finansinvestering) som er en drømmesituasjon, og som krever ennå litt høyere grad av lønnsomhet for alternative opportunistiske driftsinvesteringer.
Snakk om å snu alt på hodet – jeg husker da unggutten Philippe Sissener i Sissner Canopus gikk ut i januar 2022 (https://www.dn.no/marked/philippe-sissener/sissener-canopus/jens-rugseth/tek-aksjer-i-fall-sissener-peker-pa-konkursprising-i-link-mobility/2-1-1142218) og ga uttrykk for at LINK ville gå konkurs som følge av høye lånebetalinger på lånet. Nå er LINK i en motsatt posisjon, hvor man retorisk kan spørre om ikke LINK midlertidig bør etablere seg som en utlånsbank for å forvalte den store overskuddslikviditeten.
LINK er jo sikret innlån til en rentesats ingen annen norsk eller internasjonal bank eller annen finansinstitusjon er i nærheten av å oppnå, hvor sentralbankenes styringsrenter p.t. er på 4,00 % i EU (fra 14.9.2023), 5,25-5,50 % i USA og 4,25 % i Norge.. Plassering i f.eks. rentebærende EURO-papirer vil sikre mot valutarisikoen.
FORDELEN MED USIKRET LÅN
Resonnementet mitt forutsetter at det ikke er covenants som krever at LINK må benytte salgssummen til nedbetaling av lånet, og i stedet kan plassere det i sikre likvide papirer. Jeg har kikket på den signerte "Tap Issue Addendum 2nd Tranche" datert 21.6.2021 med Tap Issue Date 23.6.2021 (signert av Rugseth for LINK og Fredrik Lundberg for Nordic Trustee AS) og Bond Terms for "Link Mobility Group Holding ASA 3.375% senior unsecured EUR 350,000,000 bonds 2020/2025", uten å finne noe slikt krav.
HVA LINKs LÅNEAVTALER SIER
Låneavtalens punkt 13.14 a) forbyr "Distributions", noe som iht punkt 1.1. omfatter utdeling av utbytte, tilbakekjøp av egne aksjer, nedskrivning/innløsning av aksjekapital, tilbakebetaling av underordnede låneforpliktelser og enhver direkte eller indirekte utdeling til aksjonærer. Det er et unntak fra dette igjen, for såkalt "Permitted Distribution", hvor det kan utdeles et beløp på inntil 50 % av konsolidert "Net Profit", forutsatt at det oppfyller en "Incurrence Test", som er nærmere beskrevet i punkt 13.5 som involverer at gjeldsgraden må være lavere enn 3,5 m.m. Jeg vil ikke tro at LINK vil ønske å legge opp til å utbetale noe av dette i utbytte.
Dermed ser det ut til at LINK også har klart kunststykket å hente en gevinst ut av å ha et usikret lån som ikke er knyttet opp mot en pantsatt eiendel hvor lånet ikke må tilbakebetales ved salget.
Noen fordeler har man jo av å ha et usikret lån...
Redigert 22.11.2023 kl 08:05
Du må logge inn for å svare
Maduro
16.11.2023 kl 08:15
1957
Veldig bra innlegg! Link kan også bruke deler sv provenyet til å betale ut dividende til aksjonærene.
Sequia
16.11.2023 kl 08:45
1874
Igjen et godt innlegg. Tre ting, ift earn out'en og basert på forståelse etter å ha snakket med selskapet er jeg rimelig trygg på at du kan legge til grunn minst USD 7.5 mill da dette forutsetter "modest growth expectations". Jeg vil gå enda lengre og si at du "minst" kan regne med USD 15 mill.
Videre, du skriver " gevinsten låses nå ved closing". Mener "nå" ved signing av transaksjonen, eller i fremtiden ved "closing"?
Ift krav om nedbetaling av lånet tror jeg ikke det er en covenant på dette - normalt ville de ha opplyst om dette i børsmeldingen, men dette kan man finne ut av.
Alt i alt er denne transaksjonen gull for selskapet, og emm skal dette selskapet reprises og forklarer nok at flere av de større fondene etter 7 Nov plukker aksjer, spes JP Morgan (på 4 kontoer), DNB mfl. Jeg ser også en større endring på nominee kontoen - Citibank - på 19.1 mill aksjer siste mnd, men her er det flere utenlandske bak denne kontoen.
Videre, du skriver " gevinsten låses nå ved closing". Mener "nå" ved signing av transaksjonen, eller i fremtiden ved "closing"?
Ift krav om nedbetaling av lånet tror jeg ikke det er en covenant på dette - normalt ville de ha opplyst om dette i børsmeldingen, men dette kan man finne ut av.
Alt i alt er denne transaksjonen gull for selskapet, og emm skal dette selskapet reprises og forklarer nok at flere av de større fondene etter 7 Nov plukker aksjer, spes JP Morgan (på 4 kontoer), DNB mfl. Jeg ser også en større endring på nominee kontoen - Citibank - på 19.1 mill aksjer siste mnd, men her er det flere utenlandske bak denne kontoen.
Redigert 16.11.2023 kl 08:48
Du må logge inn for å svare
Garderobemannen
16.11.2023 kl 09:25
1822
Sequia,
Jeg forstår også meldingene dithen at det er lave hindre å hoppe over for at Earn-out'en skal oppnås.
Og når jeg viser til at gevinsten låses er det på closing-tidspunktet jeg mener.
Selskapet viser til at utbytteutdeling ikke er innenfor covenanten, og ellers er det kun ordinære begrensninger som sikrer kreditorene for tapping av selskapet, også via døtre.
Jeg har lagt merke til at DnB er på banen, og ser at de antakelig jobber aktivt daglig for å kontrollere kursbildet, og så få gjort sine innkjøp på andre plattformer på sammenlignbare kurser (les: lavest mulige kurser).
Jeg forstår også meldingene dithen at det er lave hindre å hoppe over for at Earn-out'en skal oppnås.
Og når jeg viser til at gevinsten låses er det på closing-tidspunktet jeg mener.
Selskapet viser til at utbytteutdeling ikke er innenfor covenanten, og ellers er det kun ordinære begrensninger som sikrer kreditorene for tapping av selskapet, også via døtre.
Jeg har lagt merke til at DnB er på banen, og ser at de antakelig jobber aktivt daglig for å kontrollere kursbildet, og så få gjort sine innkjøp på andre plattformer på sammenlignbare kurser (les: lavest mulige kurser).
Blygen
16.11.2023 kl 09:40
1789
Alle piler peker nordover, her er det kontrollert tilbakeholding av kursen fra større meglerhus...bare å vente til de er ferdige evt. fylle på ved en dipp
Sequia
17.11.2023 kl 08:56
1400
Takk for at du utfyller din opprinnelige innlegg med info rundt bonden. Bond terms som du viser til er helt standard, og enig med deg, selskapet har overhodet ingen interesse i å utbetale noe av dette i utbytte. De vil mao ha enorm overskuddslikviditet og pengene skal åpenbart brukes til vekst ref "The transaction creates a new capital structure to fast-track accretive M&A consistent with LINK’s proven track record for inorganic growth over the last decade."
Som du sier, cash andelen de opplyser ved closing på NOK 3.5 milliarder inkl ikke earn out eller selgerkreditten. Fortsetter de veksten og positiv cash flow gjennom 2024 hvor selger kreditten utbetales og de får tilnærmet maks earn out - uten å gjøre noe m&a, vil de de sitte på en hinsides cash posisjon FY2024, og da er det fortsatt 1 år til bonden utløper.
Forøvrig, ift bonden, kommuniserte de på Q2 callen, og før denne transaksjonen var offentliggjort, at siden de generte såpass bra med cash antok de at de bare ville refinansiere deler av bonden.
Som du sier, cash andelen de opplyser ved closing på NOK 3.5 milliarder inkl ikke earn out eller selgerkreditten. Fortsetter de veksten og positiv cash flow gjennom 2024 hvor selger kreditten utbetales og de får tilnærmet maks earn out - uten å gjøre noe m&a, vil de de sitte på en hinsides cash posisjon FY2024, og da er det fortsatt 1 år til bonden utløper.
Forøvrig, ift bonden, kommuniserte de på Q2 callen, og før denne transaksjonen var offentliggjort, at siden de generte såpass bra med cash antok de at de bare ville refinansiere deler av bonden.
Redigert 17.11.2023 kl 10:11
Du må logge inn for å svare
Garderobemannen
17.11.2023 kl 11:19
1285
Siden det er faktabaserte litt lange innlegg blir det enklere for meg å bare oppdatere det jeg finner kan oppdateres.
Jeg merket meg også at LINK uttaler at de allerede ved closingen vil ha en så stor kontantandel på konto. Det inkluderer nok også mesteparten av forventet cash-flow i 4Q-2023, siden de opererer med et beløp på konto, og ikke en regnskapsstørrelse. Men med realisering av earn-out i 2024, og betaling av selgerkreditten i 2025, vil det nærmeste drøye årets cashflow bli meget god.
Jeg ser at LINK antyder at de kan vurdere tilbakekjøp av (deler) av obligasjonslånet, og eller refinansiere deler av lånet i EURO. Lånerenten tilsier at LINK ikke refinansierer ennå. Hadde jeg vært i ledelsen i LINK ville jeg avventet noe mht refinansiering, da det kan være at man er i nærheten av en rentetopp, og bør surfe denne ut. Så kan man f. eks. ta opp hansken om refinansiering igjen senere, hvor en lavere rente (enn i dag) er tilgjengelig.
Jeg merket meg også at LINK uttaler at de allerede ved closingen vil ha en så stor kontantandel på konto. Det inkluderer nok også mesteparten av forventet cash-flow i 4Q-2023, siden de opererer med et beløp på konto, og ikke en regnskapsstørrelse. Men med realisering av earn-out i 2024, og betaling av selgerkreditten i 2025, vil det nærmeste drøye årets cashflow bli meget god.
Jeg ser at LINK antyder at de kan vurdere tilbakekjøp av (deler) av obligasjonslånet, og eller refinansiere deler av lånet i EURO. Lånerenten tilsier at LINK ikke refinansierer ennå. Hadde jeg vært i ledelsen i LINK ville jeg avventet noe mht refinansiering, da det kan være at man er i nærheten av en rentetopp, og bør surfe denne ut. Så kan man f. eks. ta opp hansken om refinansiering igjen senere, hvor en lavere rente (enn i dag) er tilgjengelig.
Blygen
17.11.2023 kl 11:20
1280
Mange som har høye snitt i LINK, kursen må nok over 25nok før mange er breakeven...hvis ikke de har vært lure å snittet ned....så her kan kursen fort øke . .
Sequia
17.11.2023 kl 11:50
1243
Digresjon, men er positivt for LINK:
https://www.cnet.com/tech/mobile/apple-bringing-rcs-support-to-iphone-next-year/
https://www.cnet.com/tech/mobile/apple-bringing-rcs-support-to-iphone-next-year/