Etter å ha fulgt Nordic Aqua Partner siden i sommer, har jeg fundert mye over verdsettelsen til selskapet. For meg virker det caset underpriset under er noen strategiske og tallbaserte betraktninger jeg har gjort meg om selskapet:

- Konstruksjonsrisiko
Selskapet ble notert for drøyt 3 år siden til 90kr/aksjen. Storyen er uendret siden da, men risikoen er betraktelig lavere etter min oppfatning. Innen prosjektfinansiering, verdsettes «greenfield»-prosjekter slik NOAP var i 2020 med en risikopremie for konstruksjons og teknologirisiko gjerne på 3-5%. denne premien reduseres gradvis når kontrakter låses og konstruksjonen er vellykket. Mitt første argument er derfor at cvi i dag observerer en underprising som fremdeles er 10% under noteringskurs, til tross for at selskapet nå har bygget fasiliteter og er klare for slakt i skiftet Q1 /Q2 2024.

- Operasjonell suksess
Ledelsen sier at de er i rute mot å nå alle sine mål som har vært tydelig kommunisert hele perioden siden NOAP ble notert. De har truffet godt på ansettelser i ledelse og styre, og virker å ha tatt lærdom av andre landbaserte selskaper sine operasjonelle problemer. Her kan det argumenteres at de har hatt litt flaks med timing, da de først til neste år vil være slakteklare med phase 1.

- Strategisk unikt plassert
Som eneste produsent av atlanterhavslaks i Kina vil NOAP få et enormt konkurransefortrinn der de kan kapitalisere på premium-priset laks i Kina (1,3-1,5x høyere enn prisen vi ser i Europa). Her er det enorme marginer å hente da de både høster billig subsidiert arbeidskraft i kina, men også har svært gunstige vilkår i leasing-avtaler med lokale myndigheter. NOAP har i tillegg halv selskapsskatt, en direkteeffekt av Ove Nodland (æresborger i regionen) sitt styrelederverv.

- Noen tall
Ledelsens utsikter har så langt vist seg å være gode med tanke på tidslinje for delmål, samt vekstprognoser og dødelighetstall på fisk. Jeg ser derfor ingen grunn til å mistro at de fortsetter prosessen mot å nå målene i fase 2 og 3 på henholdsvis 4000tonn og 12000tonn slik at de når et totalt slaktevolum på 20 000 tonn mot utgangen av 2026 og dermed når steady state på rundt 2-2.4mrd i årlig omsetning (kinesiske priser på 100-120kr/kg). Med EBITDA margin: 60-70% og EBIT margin rundt 40-50% gir dette en sterk positiv fri kontantstrøm (550m+). Disse antakelsene til grunn gir en enorm oppside til tross for store investeringsbeløp, om man gjennomfører en enkel regneøvelse av en DCF.

- Innsidere
Det ble i Q3 rapporten også annonsert at NOAP gjennomfører en rettet emisjon for å hente kortsiktig finansiering før første slakt. Kontrari, CEO Atle Eide, og storaksjonær Aino AS tegnet seg i denne emisjonen. Offerprisen var ikke rabattert, så innsiderne synes åpenbart ikke verdsettelsen er for høy. Da det i tillegg ble annonsert at største aksjonær og styremedlem Kontrari AS (Vegard Gjerde) kjøpte seg ytterligere opp 7% 11.12.2023 er det vel ingen tvil om at Gjerde har tro på caset.

- Risikofaktorer
Det er ikke til å stikke under en stol at NOAP har eksponering mot en rekke risikofaktorer. De to kanskje mest åpenbare ligger i det teknologiske/operasjonelle, og politisk risiko. Landbasert oppdrett medfører åpenbare risikofaktorer som vi har sett utspille seg hos andre aktører. Noen av disse forholdene tror jeg dog NOAP unngår ved at de har ansatt eksperter innen RAS systemer, og at fokuset på problematikk som vannkvalitet og temperatur bør være høyt prioritert når vi ser hvilke problemer det har medført andre selskaper. Politisk risiko er alltid høy i Kina, og dette gjelder også NOAP selv om de tilsynelatende nyter godt av Ove Nodland sin gode relasjon med Kina.
En risiko jeg mener utgjør stor forskjell er nettopp finansieringsbehovet deres for phase 3. Her trenger de slik min modell viser finansiering på et sted mellom 800m-1.6mrd. Spørsmålet her blir derfor hvorvidt de velger å hente dette i markedene (noe som blir vanskelig uten en rettet emisjon gitt lav likviditet i aksjen), eller om de henter inn finansiering i form av en obligasjon eller et lån. En tredje mulighet jeg ser er et potensielt oppkjøp av en større aktør som selv kan finansiere utbyggingen med cash og dermed senke avkastningskravet slik at oppsiden blir enorm.

- Konklusjoner
Tatt disse forholdene i betraktning er min tese at NOAP per utgang av 2023 priser inn en overdreven rabatt gitt status på utbygging og produksjon. Det er noen hinder som skal overkommes før de er i et eventuelt steady state i 2026, kanskje spesielt med tanke på finansiering. Til tross for dette virker oppsidepotensialet såpass stort at jeg sliter veldig med å forklare dagens prisnivå.


Håper dette innlegget kan bidra til en saklig debatt rundt selskapet og noen flere synsvinkler på caset. Jeg står ikke fast ved at mine analyser er treffsikre, så oppfordrer derfor til motargumenter og poengtering av risikofaktorer som er oversett. Takk!