APCL – en nytt Noreco-case med stor skjult verdi? del 3.

APCL 12.02.2019 kl 14:33 54453

DEL 3.

Har kopiert inn ett meget bra innlegg/analyse fra Xtrainvestor der Lars Brandeggen (som er grunnleggeren av XI) har tatt for seg ett område som mange har «neglisjert», nemlig det fremførbare underskuddet APCL har opparbeidet seg gjennom årene. Innlegget er grundig og langt men velger likevel på tross av lengden å lime inn teksten i sin helhet som en TS. Les mer på XI kanalen https://www.xtrainvestor.com/channel/apcl-ol
Her er innlegget.

For et par år siden var Noreco et konkursdømt selskap med en stor rettstvist som reell egenkapital. Etter å ha vunnet saken i første instans (kurs ti-doblet) og tapt saken i høyere instans (kurs falt men fortsatt fem-doblet) venter de på om saken tillates anket til dansk høyesterett. Uansett utfall synes markedets fokus og verdisetting å ha skiftet til selskapets fremførbare underskudd i Danmark/UK – verdier som for et par år siden var neglisjert av enhver analytiker og lite fremholdt av selskapet. Jeg ser en veldig Noreco-lignende situasjon i APCL nå; konkursdømt med større rettstvist(er) som mesteparten av egenkapitalen med et ukjent og aldri omtalt ganske voldsomt fremførbart underskudd.

APCL har nå en markedsverdi på av 20 MUSD. Dette har vært et katastrofalt selskap som man kan lese om i APCL-kanalen på Xtrainvestor – men som tilfelle Noreco viste kan selv et historisk katastrofalt selskap vise seg ha en riktig attraktiv aksje.
Etter å ha lest årsrapportene ble jeg ble overrasket over å oppdage i notene at det australske morselskapet – som man faktisk kjøper aksjer i - har over over en milliard USD i ‘accumulated losses’ og at de oppgir at konsernet har 600 millioner USD i ‘tax losses carried forward’. Fremførbare underskudd kan ha betydelige verdier (ref Noreco) og jeg hadde ikke sett dette nevnt noen gang hverken i de svært få analyser som er gjort (den siste for halvannet år siden) eller i kommentarer på sosiale media. Jeg har forsøkt å få ut ytterligere/grundigere informasjon fra selskapets ledelse om disse verdier, men telefonbeskjeder og mailer er ubesvarte. For et selskap som etter hvert er litt «eierløst» gjør slik mangel på respons meg litt mistenksom, ikke minst når selskapets ledere fikk betydelige lønnskrav utbetalt i form av aksjer rundt nyttår. Jeg har samarbeidet med nick Warom på Xtrainvestor for å finne ut mer om skatt og caset generelt, mange kjenner til han som skribent også på HO.

En milliard dollar i akkumulerte tap i Australia har potensielt en teknisk verdi på 300 millioner USD eller 15 ganger dagens børsverdi med australsk skattesats. Bruker man gruppens fremførbare underskudd så er teknisk verdi på 180 MUSD – eller 9 ganger dagens børsverdi. Merk: I enhver transaksjon med utenforstående vil teknisk verdi prises til betydelig rabatt.

En hel del av det fremførbare underskuddet i konsernet vil måtte være å henføre til datterselskap i ulike land; såkalte «tax pools» i lisenser/datterselskap i oljeproduserende land kan fort ha klart høyere verdi pga høye skattesatser og enklere benyttelse. Selskapet har i sin årsrapport ikke spesifisert underskudd til land foruten i morselskapet i Australia. Men på nettet finner jeg at APCL bl.a. har et datterselskap i England som i 2016 rapporterte «retained losses» på 334 millioner USD. Det kan være at visse underskudd i døtre hvis ubenyttet til slutt ikke kan benyttes som skattemessige fremførbare underskudd i mor. I selskapets konsernregnskap fremgås av notene at de bruker 30%-skattesats på underskuddet som basis for skatteverdi – dog kan denne (som normalt i slike tilfeller – ref igjen Noreco) ikke balanseføres så lenge det hersker tvil om utnyttelse.

I Australia har de i 2017 innført lettelser i bruk av fremførbare underskudd. Enten må det være viss kontinuitet på eiersiden (50%? – hva gjelder for børsnoterte?) eller «similar business» (tidligere «same» business). Og da er det klart interessant at toneangivende aktører i Senegal og Gambia som FAR og Woodside Petroleum begge er australske, sistnevnte har en mkt cap på 25 milliarder USD. Disse må åpenbart drive similar business. Men merk at som i Norge finnes det gjennomskjæringsregler som kan inntreffe hvis en transaksjon helt åpenbart kun er gjort av skattebesparingsmessige årsaker.
Hvordan bør APCL prises? APCL’s verdisetting innebærer en høyst subjektiv beregning da det er sannsynligheter som må vektes.
Markedsverdien er altså 20 MUSD, med net cash 7 MUSD gitt at man ikke regner inn forpliktelser på 7 MUSD knyttet til lisenser i andre land som er tilbakeleverte (selskapet hevder i rapporter at de kommer seg unna). Så Enterprise Value 13 MUSD evt 20 MUSD.
Verdi 1: Full seier eller forlik på en eller flere av de fire lisensene.

APCL inngikk en intensjonsavtale med en ikke navngitt aktør (ryktes Cairn Energy) om farm down på tre av lisensene (en i Senegal, begge i Gambia) ned til 30% der APCL skulle få viss kostnadsdekning samt bli carried på inntil tre letebrønner.
APCL hadde helt klart ikke fullgjort sin arbeidsplikt på lisensene og har blitt varslet av myndighetene om at utgått lisensperiode ikke er forlenget. Eller kanskje snarere ikke varslet, men først fått lest om det i media. En lisens – ROP i Senegal som ikke inngikk i farm out avtalen – er allerede gitt videre til Total som nylig inngikk farm down avtale med Petronas (det statlige malayiske oljeselskapet) til tross for pågående tvist. Interesse fra majors beviser at det må anses som en attraktiv lisens.

APCL hevder at terminering ikke har skjedd iht lisensavtalen og har dratt inn begge land til ICSID – en internasjonal voldgiftsdomstol - med krav om full tilbakelevering av lisensene.

Intensjonsavtalen virker ha priset de tre blokkene til 55-70 MUSD. Meglerhusene vurderte imidlertid APCL’s restandel på 30% betydelig høyere – Pareto anslo at den riskede verdien av APCL’s andeler i Senegal og Gambia etter farm down avtale representerte NOK 17 per aksje – ekslusive ROP-lisensen. Mirabaud lå enda høyere med nesten NOK 32 per aksje. Merk at begge disse aktørene var selskapets rådgiver i tidligere emisjon og da etter mitt syn blir mindre troverdige. Men det viser at meglerhus gjerne verdsetter et leteselskaps assets betydelig høyere enn farm down prisingen. Tilsvarende så man også ganske raskt i markedsprising og analyser etter transaksjon på Panoros Dussafu-felt; man verdsetter gjerne feltandelen høyere enn implisitt ut fra den strikte transaksjonsverdien – spesielt hvis avtalen innebærer at det raskt vil skje hendelser som leteboring, utbygging etc.

Det er verdt å notere seg at intensjonsavtalen ble inngått mens oljeprisen var på 53 USD/fat. FAR farmet i februar 2018 ned på de to naboblokkene i Gambia til fordel Petronas mens oljeprisen var på 64 USD/fat til en implisitt pris på til sammen 92 MUSD. APCLs blokker er anslått ha uriskede prospective ressurser på 3,1 milliarder fat, FARs ble anslått til over 1 milliard fat uten at man ut fra det bør si noe intelligent om verdiforholdet blokkene imellom.

Senegal/Gambia har blitt et hotspot med solid interesse fra større aktører etter større funn. BP, CNOOC, Woodside, Total og Petronas har nylig gått inn i området. I de to lisensene som APCL eide/eier i Senegal er det anslått net uriskede ressurser på 1,8 milliarder fat. I lisensene vil det foregå ren leteboring og riskede ressurser vil da normalt ligge 10-20% av uriskede – mao chance of success for enkeltbrønner på mellom 10-20%.

Tvisten? Det er vanskelig å vurdere hvor den står. Det er ingen tvil om at APCL ikke har fyllestgjort sin arbeidsplikt og for meg fremstår det klart at landene burde ha kommet seg greit ut av dette ved å følge lisensavtalen til punkt og prikke. APCL hevder derimot at dette ikke har skjedd. Når man ser interessen for området og de økte beløpene som aktører betaler for å komme seg inn på lisenser så forstår man at det kan være svært god økonomi og dermed fristende for Senegal/Gambia å ta tilbake lisensene og heller beholde pengene selv. Det kan muligens også være skattemessige årsaker til å sørge for at APCLs tax pool forsvinner fra lisensene. Nå har det vært en hel del «surr» i disse landenes energidepartementer tidligere for å si det mildt og spørsmålet blir egentlig om Gambia/Senegal kan ha rotet det til for seg selv i iveren etter å ta tilbake verdiene eller grunnet politikere/byråkrater på jakt etter en «envelope of happiness»… ? Så lenge behandlingen i ICSID pågår kan det bli vanskelig å få noen til å utvikle blokkene, det burde tilsi en viss forliksinteresse. Imens vil det foregå interessante leteboringer på naboblokker.

Verdi 2: To 100%-eide dypvannslisenser i Sierra Leone.
Jeg har ikke sett noen verdianslag fra noen på disse og farm downs har ikke skjedd. Sierra Leone holdt nylig på med en tildelingsrunde som er blitt utsatt. APCL skal etter plan komme med drill or drop beslutning innen utløp av oktober. Urisked prospektive ressurser er anslått til 2,5 milliarder fat, men dette er på over 3000m havdybde og så langt har selskapet altså ikke lykkes i farm down.
Verdi 3: Fremførbare underskudd – tax pools:
Som beskrevet i starten – oversett verdi-
Så hvordan regner man på noe slikt?

Verdi to 90% eide Senegal-lisenser * sannsynlighet for å beholde = risket verdi
+ Verdi to 100% eide Gambia-lisenser * sannsynlighet for å beholde = risket verdi
+ 180-300 MUSD i teknisk verdi fremførbare underskudd * rabatt = risket verdi
+ Verdi Sierra Leone –lisenser
Fratrukket nåverdi av fremtidige driftskostnader (vanskelig å anslå)
= mer eller mindre enn 20 MUSD ?
En ting er hva man selv tror om verdi/sannsynlighet – noe annet hvordan et marked vil vurdere dette. I mai 2017 hentet selskapet 30 MUSD til kurs NOK 7,75 etter at kursen var på NOK 12,2 før emisjon ble kunngjort. Den gang var oljeprisen på 52 USD, de hadde andel av lisens i Cote d’Ivory der leteboring var i gang, de hadde inngått LOI i Senegal/Gambia men ikke fått aksept fra myndighetene. Pareto anslo at lisensen i Cote d’Ivory utgjorde 25% av en risket NAV.

....fortsettes

Redigert 21.01.2021 kl 09:21 Du må logge inn for å svare

Fakevenues

21.02.2019 kl 12:03 8049

Thierno Alassane Sall at Médiapart: "Macky Sall preferred a clash over Total rather than the more explosive issue of Franck Timis
Wednesday 20th of February 2019

A presidential election will be held on February 24 in Senegal. The incumbent president, Macky Sall, elected in 2012, is standing for reel and will be opposed to four other candidates. His mandate was marked by the discovery of large deposits of oil and gas, which will allow the country to become a hydrocarbon producer in 2021.

But it was also shaken by the unexpected departure of a minister, in connection with this new context: Thierno Alassane Sall, Minister of Energy, returned his apron in May 2017. He opposed the granting of two exploration and production sharing licenses to the French oil giant Total, believing them to be contrary to the interests of Senegal.

For Mediapart, Thierno Alassane Sall, who was a founding member of the current presidential party, the Alliance for the Republic (APR), looks back on this affair that has resurfaced Senegalese news earlier this year and on the more general problem of managing the country's resources.

Mediapart: Why did you leave the government in 2017, the day of the signing of a contract between Senegal and Total?

Thierno Alassane Sall: In Senegal, there were major oil and gas discoveries in 2015 and 2016. Major companies in the sector suddenly took an interest in our country. Like others, the French Total and the British company BP, allied with the American Kosmos Energy, thus coveted two offshore oil blocks called Deep Offshore Rufisque and Ultra Deep Offshore . Each of these companies submitted an offer.

After the classification made by the official commission set up for this purpose, Total came fifth. His offer was well below what the state had been able to receive in the previous fifteen years. On the lowest production units, the difference with the financial proposal of the BP-Kosmos consortium, ranked first, was 10%. For other tranches, it was 24%, or nearly a quarter of the country's daily output that would escape the state.

But President Macky Sall decided that Total would be awarded both blocks. I had difficult discussions with the Prime Minister and him. I did not see how one could accept that a requesting company set its price unilaterally, without practically changing its initial proposals, and make such a bad offer.

Senegal had a relatively attractive oil code for companies, we did not have to make such substantial additional concessions. At the end of the day, I refused to participate in the signing of this contract, which was to take place on May 2, 2017, according to Macky Sall's wishes, following a process that did not respect all rules defined by law. So I resigned on May 2 in the morning. That afternoon I was replaced, in this case by the Prime Minister, and the signing process was between the state and Total, as Macky Sall had hoped.

Why did the President of the Republic choose Total?

The president himself gave an explanation on December 31 to the media. He emphasized the long-standing and solid links between Senegal and France. He said that France gave us loans whenever necessary, giving the example of a loan of 100 million euros, or 65 billion CFA francs, obtained when he came to power in 2012, which had given him allowed to pay the salaries of civil servants. Without this money, the country would have experienced a major crisis, according to him.

However, all this should not, it seems to me, justify that the story of the rider and horse is repeated, that we are always the horse pampered by his master with 65 billion or 100 billion CFA francs , to pay a heavy price then against these small advantages conceded ...

But I have another explanation to the choice of Total: there was, at the same time, another dispute about a highly explosive file, in which appeared the name of the brother of Macky Sall. This was the "Timis case", named after the Romanian-Australian businessman Frank Timis. I think the president and the Prime Minister rushed to sign the contract with Total to create a smoke screen. They preferred a clash about the Total case - they knew I would not accept this contract because it was against the interests of Senegal - rather than the Timis affair.

What was this Timis case?

The Timis case concerned two research and production sharing licenses on two offshore blocks , Cayor Deep Offshore and St. Louis Offshore Deep. They had been granted in obscure conditions, between the two rounds of the 2012 presidential election, at Petro-Tim, a company linked to Frank Timis. Once elected, Macky Sall asked the State Inspectorate General to review the award process: it established that the permits had been granted in a completely illegal manner. Macky Sall still validated them.

In 2014, the company of Frank Timis, which had no technical and financial capacity, sold 60% of its shares to the American Kosmos Energy, which did exploration work and discovered considerable gas deposits in both blocks. The partners of Timis then wanted to push the latter to the exit, not wanting to work with a man with a sulfurous reputation. He was talking about leaving with a big bonus.

When I became aware of this file, it seemed to me totally abnormal, because not only had he obtained his licenses illegally, but he had merely given up shares in Kosmos and waited to reap dividends from his investments, which were very low. I felt that Senegal had to assert its pre-emptive rights as provided by the oil code, and therefore recover the 30% of Petro-Tim Timis still had, simply repaying the latter his initial investment with, perhaps , a small interest. The state had to keep that 30% and get better profits from its gas.

I had epic dealings with those who were involved in this case, in which the name of Aliou Sall, brother of the president, was quoted - he had been a director of the Senegalese subsidiary of Petro-Tim. That's when the deal with Total was signed.

These turbid cases, common in other oil countries, could they have been avoided?

In 2012, Macky Sall was elected in a context of good governance and transparency. He himself unleashed what has been called the "hunt for ill-gotten property," to show that the era of sober and virtuous management had arrived. We had to get out of this fatality, which sees us selling up our resources to little adventurers, who came with nothing in their pockets and left with pharamines, as in the time of the colonists.

Unfortunately, we have fallen back into the worst, as shown by the contract with Total. The law has been blatantly violated several times. This is the case because our states remain monarchies dressed in tinsel of the Republic, with weak institutions.

The President of the Republic gets what he wants, even if all the ministers know that it is illegal and contrary to the interests of the country. This is valid in all areas: oil, highways, airports, telecommunications ... Never has the management of our resources been so opaque, while the financial stakes have become enormous. We stay in a trading economy, with a country that exports its raw materials and has no plan to transform them, create wealth and jobs.

The most serious is that the way of organizing the predation is more and more sophisticated. Foreign companies operating in Senegal have local subsidiaries, but are actually registered in tax havens. As Minister of Energy, I did not know the actual configuration of the shareholding of these subsidiaries.

However, according to several opinion leaders, Senegalese have shares in these local companies. In this hypothesis, the beneficiaries of such sources of income could constitute dynasties, control the political life, the press, and thus take control of the country. It is the danger that lies before us. Today we must question the source of the considerable financial resources that political parties are deploying at this very moment for the electoral campaign: they have nothing to do with what the political actors could mobilize before 2000.

https://www.impact.sn/Thierno-Alassane-Sall-a-Mediapart-Macky-Sall-a-prefere-un-clash-sur-Total-plutot-que-sur-le-dossier-plus-explosif-de_a13329.html