I disse dager pågår som kjent spredningsemisjonen for det nye børsnoterte tilskuddet på biotek-familien på OSE - ULTIMO.

Jeg har gått gjennom prospektet og fundert litt på konsekvensene for biotek-familien på OSE. Jeg har også gjort meg noen tanker om selve emisjonen.

NB! Jeg må ta en generelt forbehold om at jeg kan ha misforstått noe, da min gjennomgang har vært relativt rask, og jeg har hatt begrenset tid til å skrive dette.

ULTIMO er et lite biotek-selskap etablert i 2010 med mindre enn 20 ansatte, som i emisjonen er priset med en MCAP på MNOK 870. PCIB har til orientering en MCAP på MNOK 1.042 på kurs NOK 28,00. Selskapet får tickeren ULTIMO, og vil bli notert enten på Oslo Axess eller hovedlisten (blir avklart når man ser om de oppfyller kravene for å bli notert på hovedlisten). Prisen i emisjonen er satt til NOK 31,25.

Spredningsemisjonen av 11 840 000 nye aksjer, i tillegg til de 16 020 400 eksisterende, vil gi et selskap med totalt 27 860 400 aksjer. Tegningen finner sted frem til 29.5.2019 kl 1500. Minste tegning for forbrukere er NOK 10 500, mens det er på MNOK 1 for institusjonelle. Emisjonen vil gi ULTIMO netto MNOK 338,3 millioner i kontanttilskudd, etter MNOK 31,7 i emisjonskostnader. Dette opplyser ULTIMO vil finansiere selskapet frem til begynnelsen av 2023.

Av beløpet vil 70 % gå til fase 2 - proof of concept-studie for UV2, 20 % vil gå til administrasjon, og 10 % til andre uviklingskostnader (preklinisk utvikling av UV2 og implementering av den innleide TET-teknologi-plattformen).

Selskapet har nylig oppløst en ganske gunstig aksjeopsjonsordning fra 2016 for de ansatte som knyttet seg til utviklingen i verdien på selskapet aksjer. Dette resulterte i utstedelse av 6 408 160 nye bonusaksjer pr 2.5.2019 (beregnet etter splitten, tilsvarende 640 816 aksjer før splitten) til erstatning for disse tidligere fantom-aksjene ("fiktive aksjer") (se prospektets punkt 12.5 på side 77-82). På den måten er det ingen del av dette opsjonsprogrammet igjen når selskapet nå går på børs. Men denne utstedelsen vannet ut de eksisterende aksjonærene betydelig, dog i tråd med hva de burde kjenne til. Det var såvidt jeg kan se en dobling av antall aksjer (fra 640 816 til 1 602 040), men til en nominell verdi på 2,5 ganger pålydende. Senere blir aksjen splittet 1:10, før spredningsemisjonen.

ØKNING AV BIOTEK-FAMILIEN PÅ OSE
Etter mitt syn er det positivt at det kommer et nytt tilskudd til biotek-familien. De totale børsnoterte verdiene i biotek PÅ OSE blir større, og vokser her med ca MNOK 870. Jeg presiserer at dette gjelder biotek-verdiene PÅ OSE, da eierposisjonene i ULTIMO naturligvis allerede var der før de kom på OSE. En av grunnene til at jeg tar opp dette er at biotek-investorene nok ganske jevnlig vurderer hvilke biotek-selskaper de vil plassere sine midler i. Dette kan derfor være en styrke for de sterke biotek-selskapene, gitt at frigjorte midler i svakere selskaper, blir reinvestert i samme sektor.

Nå har det jo vært mulig å gjøre dette tidligere for ULTIMO-aksjonærene, men uten å ha en organisert markedsplass er man avhengig av å ringe megleren og høre hva beste selger var villig til å selge på. Den store usikkerheten rundt prisingen (lav transparens), den dårlige likviditeten det har innebåret, og de tross alt gode alternativene man har hatt på OSE i ULTIMOs levetid, innebærer at man ikke har fått noen effektiv prising av selskapet.

PRISINGEN AV ULTIMO
Prisingen av ULTIMO er jo det viktigste å vurdere for nye investorer, men samtidig det mest kompliserte å ha en god formening om. Årsaken er jo at man da må vurdere LOA (Likelihood Of Approval) for om den peptid-baserte vaksinen de er med på å utvikle, faktisk vil resultere i et salgbart produkt. For egen del vil jeg også minne om at svaret på om ULTIMO blir en suksess ligger ganske langt frem i tid.

Det er vel liten tvil om at timingen på børsnoteringen er uheldig, når man nå akkurat treffer en betydelig korreksjon på børsen. Korreksjonen har også rammet biotek-sektoren, med store kursfall i TRVX og NANO. Dette kan ikke administrasjonen, styret eller tilretteleggerne klandres for, men er likevel et faktum som treffer dem.

Beløpet de henter inn i emisjonen er relativt sett stort, og på nivå med hva PCIB hentet inn i oktober 2018-emisjonen. Det er imidlertid en viktig forskjell i at dette er en spredningsemisjon ifm notering på OSE, mens PCIB-emisjonen var en tegningsrett-basert emisjon av et transparent og presist prissatt notert aksje. Det er positivt at ULTIMO har fått garantert hele emisjonen, men dette er i sin helhet gjort av eksisterende aksjonærer, inklusive Radforsk. Jeg frykter at garantistene kan få en ganske stor andel av garantien i fanget. Og da er jeg redd det er en del investorer som via salg over børsen, må justere ned sin eksponering.

Emisjonen er organisert slik at tilretteleggerne har mulighet til en variant av en "green-shoe", som innebærer mulighet for kursstabilisering fra DnB Markets i inntil 30 dager etter emisjonen. Arrangementet bak har vært at de 4 største aksjonærene har utstedt en put-opsjon til DnB Markets som gir dem rett til å selge tilbake alle aksjene til disse aksjonærene på emisjonskursen. DnB Markets har ingen plikt til å drive kursstabilisering, men vil ventelig bidra til en viss støtte. Aksjonærene bør være klar over en påvirket prising av ULTIMO i en periode på inntil 30 dager etter emisjonen. En grov, men kanskje treffende temperaturmåler på investor-centimentet idag, ble foretatt på Tekinvestor. Her svarte en liten brøkdel at det ville delta i emisjonen.

Daglig leder i ULTIMO var også svært avmålt i Radforsk sin siste podcast på spørsmålet om hvordan han så på det å hente inn MNOK 370 i dagens marked. Han sa litt grovt at dette kan bli vanskelig siden markedet er knusktørt. Det er også rene ord for pengene, fra en person som pr definisjon har som oppgave å markedsføre denne spredningsemisjonen.

Jeg må også nevne at ULTIMO tidligere har gått høyt ut på banen, og antydet at de ville hente inn MNOK 700 i spredningsemisjonen. Dette har de måttet halvere nå. Dette har åpenbart hatt noe å si for hvilke budsjetter og planer ULTIMO nå kan se for seg i sitt utviklingsløp. Beløpet skal ifølge emisjonen sørge for at selskapet er fullfinansiert frem til ca 2023.

Det har vært litt snakk om det svenske selskapet TET Pharma AB (omdøpt til Ultimovacs AB) som ULTIMO kjøpte fra Immuneed i juli 2018. Immuneed AB har etter dette eid ca 5,41 % av ULTIMO, som de nå planlegger å dele ut til aksjonærene i Immuneed AB (note 47 på prospektets side 77). ULTIMO overtok med dette lisensavtalen på TET-plattformen med Leiden University Medical Centre (omtalt nedenfor), som ULTIMO mener kan øke T-celle-responsen på peptid-vaksineteknologien. Dette kjøpet var antakelig medvirkende til at samarbeidet med PCIB om bruk av PCIBs plattform senere ble avsluttet. ULTIMO overtok også 2 ansatte med dette kjøpet.

Sett med ULTIMOs øyne var jo betalingsbetingelsene (jeg har ikke grunnlag for å si så mye om PRISINGEN) av dette selskapet i oppkjøpssituasjonen ganske gunstig, siden de innebar en pris på MSEK 55 (MNOK 50,5), med et kontantoppgjør til Immuneed AB på MSEK 5 (MNOK 4,6), og resten av oppgjøret i 34 656 aksjer i ULTIMO (som da var priset til NOK 1 322 pr aksje). De nevnte aksjene vil etter den senere splitten representere 866 400 aksjer idag, som i spredningsemisjonen verdsettes til MNOK 27,08 (prospektet side 81-82). Sagt med andre ord har den utvanningen bonusprogrammet medførte, sammen med rabatten i emisjonen, medført at Immuneed ABs salgsvederlag nå verdsettes til totalt MNOK 31,68. Som selger må imidlertid Immuneed AB forutsettes å ha forstått dette, ved å være kjent med den implisitte utvanningen selskapets bonusprogram medførte, så jeg har ikke så stor sympati med Immuneed AB.

En liten randbemerkning: ULTIMO har i tabellen på side 81-82 ikke beregnet hvilken relativ prising selskapets aksjer har, etter denne bonustildelingen, med senere splitt, noe jeg mener er en klar svakhet. Men at tegningskursen i spredningsemisjonen er satt med en betydelig rabatt i forhold til tidligere tegninger i selskapet, er klart. Men det betyr jo ikke at dette er rimelig.

AKTIVA-/PATENTSITUASJONEN I ULTIMO
Det er ikke så mange verdier utover de immaterielle aktiva i ULTIMO, samt kontantbeholdning på emisjonstidspunktet. Pr 31.12.2018 hadde selskapet likvide midler på drøye MNOK 121,7, som var redusert til MNOK 95,7 pr 30.4.2019 (prospektet side 64).

Prospektets side 56 viser at ULTIMO siden 2010 har fremmet 2 patentsøknader, samt lisensiert bruk av et 3. patent - TET-plattform-teknologien (som ULTIMO mener kan styrke deres vaksineteknologi) - fra ikke ukjente Leiden University Medical Centre. Det kan også være patentsøknader som er fremmet senere, men som ikke er offentliggjort ennå. Patentene går på sammensetningen av UV1, samt bruken av UV1 i kombinasjon med sjekkpunkts-hemmere.

Går en nærmere inn på patentsituasjonen ser en at ULTIMO i 2015 kjøpte kjerne-patentet til UV1-teknologien fra Inven2 AS for MNOK 4 millioner, etter å ha inngått en lisensavtale med kjøpsopsjon på patentrettighetene i 2011. ULTIMO har forpliktelse til å betale Inven2 AS ytterligere henholdsvis MNOK 5 og MNOK 6 når (hvis) klinisk fase IIb og fase III-studier påbegynnes.

I forhold til for eksempel PCIB, som gjennom årene har investert ca MNOK 40 i sitt ganske omfattende patentbibliotek (inklusive siste fimaBAC-patentet), er det altså en begrenset patentportefølje ULTIMO har som i balansen er verdsatt til drøye MNOK 3,1 (etter lineære nedskrivninger). ULTIMO sine investeringer i sin patentportefølje har vært mellom MNOK 5-6, og det fremgår at det er ytterligere forpliktelser på patentporteføljen på MNOK 11.

Verdien av patentene er det vanskelig å ha noen formening om, uten å kjenne til fremtidig suksess eller fiasko. Med dette forbeholdet kan jeg ikke se at det er et spesielt omfattende patentbibliotek som skulle kunne begrunne en investering i ULTIMO.