REC (Sell tp NOK1.0): Challenging in all markets, downgrade ....


SB1M og Jonas Meyer (som dere alle er så glad i) er ute med en fersk oppdatering på REC i dag. De tar ned target til 1,00 og anbefaler salg, med følgende begrunnelse:

"REC (Sell tp NOK1.0): Challenging in all markets, downgrade to Sell

Conclusion
We downgrade our recommendation on REC to Sell and reduce our target price to NOK1.0 from NOK6.0. The polysilicon market is all time low, the silane gas market is set for a major supply increase, and we estimate that REC will need external financing within a year, almost no matter how the market develops. The company has a cash position of USD38m, and will on our estimates have a cash drain of USD18m during the next 12 months, coming close to the minimum liquidity covenant of USD15m. In addition, three uncertain events could lead to an imminent funding need or in the worst-case bankruptcy, including a tax claim of USD30-USD250m, an indemnity loan of USD23m and a negative working capital position of USD24m. The only positive outcome for REC is a combination of a steep increase in polysilicon prices and that China remove the 57% import tax, which we find very unlikely. Even if it happens, REC probably needs external funding to restart capacity at Moses Lake.

Our analysis
Challenging market for polysilicon. The price of polysilicon has been falling for the last ten years almost without break, and last week it reached an all-time-low of USD7.6/kg for 9N (high) quality. The market is currently oversupplied and we believe it will remain so in the near- to medium-term. REC has currently closed down Moses Lake, and even if China opens up and ML is restored to full production, we estimate that it will have a cash cost around USD8/kg, above the current market price. In addition, REC would need to invest in new employees and probably capacity upgrades before starting up again. Some may argue that ML is a free option at the current market cap. which is wrong in our view. At best, it is a cold stacked option that cost USD18m per annum and X amount to restart.

The silane gas market is set for a major supply increase. With ML cold stacked, REC has one cash flow positive asset in Butte. Butte mainly sells approximately 3,500t silane gas per annum at an EBITDA margin of close to 70%, and has a market share of c.70%. REC can produce c.32,000t silane gas per annum, but it limits sales to not disrupt the price. However, Yulin (REC JV with 15% ownership), is currently ramping up capacity of c.22,000t/annum (5x the global market), and although it originally is supposed to sell only 500t (10% global supply increase), it has strong economic incentives to increase the output.

Valuation. Our NOK1.0/share is based on a combination of SOTP valuations in different scenarios. If the market continues as it is today, we estimate a negative equity value in REC, and a need for external funding within a year.

Analysts
Jonas Meyer"

Ønsker du tilgang til denne tråden er det bare å spørre, så får vi se om kommunikasjonen kan holdes på et anstendig nivå.

Redigert 02.10.2019 kl 20:52 Du må logge inn for å svare
Sa2ri
02.10.2019 kl 07:02 2288

Registrerer at denne tråden diskuteres på andre tråder og andre nettsteder, samt at enkelte stiller spørsmål til kilden. De som har fulgt med en stund vet at jeg ikke deler ting jeg ikke har fått tilgang til selv, og jeg sminker heller ikke på innholdet. Oppdateringen er med andre ord reell, og er sendt ut til SB1M sine kunder i går etter børsens stengetid. Det kommer sikkert til å bli oppslag om denne oppdateringen på ulike nettsteder i dag.

Ser også at det er "noen" som stiller spørsmål til verdsettelsen og at hevder at den er "latterlig lav". Det kan godt hende, men Meyer har redegjort for dette også i sin ferske oppdatering. Han er vel også den som har hatt mest rett de siste årene hva gjelder utviklingen i kursen til REC. Her er derfor litt mer kjøtt på beinet for de som ikke har tilgang til hele rapporten:

"Valuation
Valuing REC is tricky as we argue that in the current market, the equity value in REC is negative, while there is also some positive optionality value related to Moses Lake. Below we show a few scenarios and explain our thinking about the asset value.

Butte. We estimate that Butte will generate an EBITDA of USD48m per annum versus the last 12 months of USD45m. Given that the silane gas market is about to be significantly oversupplied, we would in theory argue that Butte at best should have an EV/EBITDA multiple of 2-3x. However, since we have a Sell recommendation on REC, we use a higher multiple of 5x to not be too conservative, which values Butte at USD242m.

Moses Lake is currently cold stacked at a cost of USD18m per annum. We believe that there is a risk for Moses Lake never returning to production and that it may be a long-term cash drain on REC’s balance sheet. If Moses Lake starts up in the current polysilicon market it will not make money and have a negative value. However, in the unlikely event that China opens up so Moses Lake can return to full capacity, and the polysilicon market increase by c.70% to USD13/kg, Moses Lake will have a value of c.USD330m. We believe that Moses Lake will remain shut over the next 12 months at least, and value the facility at USD-18m, equivalent of one-year cold stack cost.

Other. We value SG&A at an EV/EBITDA of 5x, while other payments are valued at cost. In either scenario, we believe that REC enters bankruptcy if the tax payment is USD250m. It the tax claim ends up being USD31m, this equals approximately NOK1.0/share.

Below we have valued REC in three scenarios. The left most scenario is based on the current market situation continuing, which gives a negative equity value of NOK-0.14 per share, given that REC win the tax case, and NOK-1.4 if it has to pay USD31m. The middle scenario includes Moses Lake returning to full capacity in the current market, which is very unlikely as the spot price is below cash cost. Also in this scenario the equity value in REC is negative. Our last scenario is the most positive, and it includes a 70% price increase for polysilicon prices in China, the silane gas market does not get flooded, and China opens up by removing the 57% import tax on US polysilicon. We find this scenario very unlikely to happen over the next 12 months, but include it for illustrative purposes. In sum, we believe that the most likely scenario for REC over the next 12 months unfortunately results in a negative equity value and potentially a need for external funding."
Redigert 02.10.2019 kl 07:02 Du må logge inn for å svare
Sa2ri
02.10.2019 kl 07:05 2271

Gjør ellers oppmerksom på at de som ber om tilgang til denne tråden bes holde seg til faktum og ikke komme med sjikanerende innlegg og/eller negative og nedsettende beskrivelser av meddebattanter. Gjør man det blir man slettet, dette til orientering.
Redigert 02.10.2019 kl 07:05 Du må logge inn for å svare

Sa2Ri.

Dette kommer ikke som en overraskelse. Vi har lenge sagt at mange produsenter vil og må skifte fra sil til Silane. Det neste som da skjer er at det snart er undersupply på sil. Det er slik råvaremarkedet fungerer. Så en pris på 1kr synes jeg er litt får lavt.
Sa2ri
02.10.2019 kl 10:04 2022

Jeg synes Meyer argumenterer godt for sitt ståsted. Underskudd på sil er kanskje det man trenger for å få prisene opp igjen. Men, det er ikke sikkert det hjelper all verden.

Dersom det kommer mer silanegass ut i markedet vil prisene på dette produktet falle, og REC har jo faktisk skapt sin egen verste fiende i form av JV i Yulin som kan levere 22.000 T/år mot markedets behov p.t. på ca. 5.000 T/år. Hvis de får vesentlig bedre betalt for å levere silangass til markedet kontra å bruke dette produktet til produskjon av sil, ja da er ikke regnestykket så veldig vanskelig og vi kan fort få en "oversupply" av silangass. Et slikt scenario vil gjøre noe med inntjeningen til Butte også.

Jo, men dette er allerede delvis innbakti kursen. Videre er det ikke bare å rampe opp gass produksjonen. Den er jo utrolig eksplosiv og vanskelig p kontrollere om ikke prosessen er god. Så ja kan hende vi får nyheter om en del fabrikker i brann fremover. Men ja, ikke lysende utsikter for Rec eller andre i bransjen uten kinesisk subsidiering
Redigert 02.10.2019 kl 10:10 Du må logge inn for å svare

Synes det er godt gjort å regne seg fram til 1 kr i kursmål. Det virker lite seriøst med tanke på hva som har skjedd de siste månedene. Skjønner ikke hvorfor han legger så mye vekt på handelsavtalen så lenge prisene på polysilicon er så lave som de har vært i år. Han kalte det en game changer og det ble en avtale i sommer, men fakta er at REC ville hatt en vanskeligere økonomisk situasjon på kort og mellomlang sikt om det hadde skjedd enn det de har nå.

https://finansavisen.no/nyheter/boers-finans/2018/12/analytiker-dette-kan-vaere-en-game-changer

Han bruker også skattesaken akkurat som det passer seg. Dette sa han for et par år siden, og det at det ikke har kommet noe nytt siden det gjør det mindre sannsynlig at det blir noe av:

"Analytikeren mener likevel det underliggende ser bedre ut.- Skattesaken har ingen påvirkning på kontantsituasjonen i selskapet, som er det som er viktig. "
https://finansavisen.no/nyheter/energi/2017/10/rec-analytiker-synes-ting-ser-bedre-ut
Sa2ri
02.10.2019 kl 10:51 1857

Meyer har vel faktisk en negativ equity value på REC med dagens situasjon hvis du leser hva han skriver ovenfor. Det ser ut til at markedet mener det kan være noe i dette i og med at aksjen faller såpass mye i dag, og på (relativt sett) høyere volum enn det har vært den siste tiden.

Brytes 4,00 som er det neste psykologiske nivået, ja da kan aksjen fort "sprekke" skikkelig og det kan bli en solid nedtur fremover (ser ut til at vi får en test av dette nivået nå). 4,37 var et teknisk nivå på kort sikt som nå ser ut til å være brutt. REC har derimot hatt en lei tendens til å etablere motstand der hvor tidligere støtte har vært, og det lover ikke veldig bra (mener jeg).
Redigert 02.10.2019 kl 10:58 Du må logge inn for å svare

Teknisk har jeg ikke noe problem med å se at REC ser stygg ut nå, og det virker nesten som Meyer bevisst spekulerte i det ved å komme med analysen når REC var svak teknisk og en dag hvor markedene allerede var i fritt fall. Når han anslår Butte til en verdi av 300mnok er det latterlig. Her må man gange med ti.
Sa2ri
02.10.2019 kl 11:39 1596

Nå også på TDN:

REC:SPAREBANK 1 MARKETS NEDGRADERER TIL SALG, KURSMÅL 1,00 (6,0)
Oslo (TDN Direkt): Sparebank 1 Markets nedgraderer sin anbefaling på Rec Silion til salg og kutter kursmål til 1,0 kroner pr aksje, fra tidligere 6,0 kroner, fremkommer det av en analyse onsdag.

ØT, finans@tdn.no
TDN Direkt, +47 21 95 60 70

Har du regnestykket hvor han kommer fram til at REC har negativ verdi?
Sa2ri
02.10.2019 kl 13:18 1330

Jepp, det har jeg. Det er en del av rapporten. Funker dessverre ikke å legge det ut her da det blir bare rør når jeg klipper og limer. Legger derfor inn tall selv under (gidder ikke gjøre dette hver gang, just saying) uten videre forklaring:

Butte
EBITDA (USDDm) 48
EV/EBITDA (x) 5
EV (USDm) 242

ML
EBITDA (USDDm) -18
EV/EBITDA (x) 1
EV (USDm) -18

Other
EBITDA (USDDm) -23
EV/EBITDA (x) 5
EV (USDm) -114

EV US operations (USDm) 109
Yulin value (USDm) 15
Cash position (USDm) 38
Inventory (USDm) 14
Total asset value (USDm) 176

Bond (USDm) 110
Yulin fees/interest (USDm) 9
Payables less receivables 24
Unfunded retirement obl. 15
Indemnity loan 23
Total m.cap (USDm) -4
Shares (m) 280
USD/NOK 9,0
M.cap per share -0,14
Share price 4,4
Upside/downside -103%

Downside risk
Tax claim 31
Value (NOK per share) -1,00
Value if negative outcome -1,14
Upside/downside -128%
Redigert 02.10.2019 kl 15:05 Du må logge inn for å svare
Trier
02.10.2019 kl 13:21 1304

Når en analyse til de grader ikke samsvarer med selskapsinformasjon burde analysen forklare hvorfor analysen kommer til vesentlig andre resultater enn det som ble presentert ved Q2, og hva det er som beviselig har forandret seg i mellomtiden eller hvor selskapsinformasjonen er feil.

At et selskap har negativ assetverdi er jo en drøy påstand, og er det ikke litt overraskende om selskapet velger å la dette stå uimotsagt? Hva er det fornuftig av REC å gjøre?
Sa2ri
02.10.2019 kl 15:27 1048

Registrerer at denne oppdateringen skaper like mye bølger som en tidligere analyse/oppdatering jeg la ut fra Meyer etter et morgenmøte (eller lunsjmøte - husker ikke helt i farten) hos SB1M. Det resulterte i at selskapet kom med et "dementi" som ikke sa så mye annet enn det vi allerede visste fra før. At folk som sitter med aksjer blir irriterte for en slik oppdatering kan jeg skjønne, men mye av dette har ligget i kortene i lang tid. Det er ikke slik at en aksje som har vært høyere tidligere bare må stige til gamle høyder, eller at aksjen bare må kjøpes for nå er den "latterlig billig og kan ikke falle mer" uten at det følger med noen form for analyse eller noe annet som underbygger slike påstander.

Enkelte har også nevnt dette fra tid til annen, at det er en viss risiko for at REC skal videre ned, og fått kjeft for dette samt blitt kalt det ene og det andre for at de forfekter sitt syn. Det at en eller fler andre har en annen mening enn det du har, betyr ikke at det er du som har rett.

Vi ser i dag at markedet tar inn over seg at ikke alt er rosenrødt i REC, samtidig som børsen ellers er sur. Det resulterer i at vi nå ser nivåer som mange ikke trodde var mulig for ikke lenge siden. Spørsmålet blir nå om det stopper her, eller om aksjen faktisk skal videre ned mot Meyer sitt kursmål? Jeg vet ikke, men det blir spennende å se hvor vi ender både i dag og i tiden fremover. Til de som setter sin lit til at shorterne nå vil kjøpe (dekke inn shorten) for aksjen er bare så lav, husk at når en aksje faller så selger gjerne de som er short mer for å holde momentet oppe (selg på fallende kurs, kjøp på oppadgående kurs). Det er derfor ikke sikkert det kommer mye drahjelp fra disse med det første.

Setter pris på at du deler slike analyser, så har vi i hvert fall mulighet til å handle på samme informasjon som resten av markedet.
Sa2ri
02.10.2019 kl 15:57 909

Hyggelig at noen setter pris på det man kommer med selv om det ikke alltid er like positivt.

Det ser ut til at magneten nå er innstilt på 3,00 som er det neste psykologiske nivået aksjen bør holde seg over. Det var litt motstand ved 4,00 tidligere i dag, men når først dette nivået røyk så kom vi fort ned til 3,50. Det nivået holdt ikke så veldig lenge det heller, og fortsetter nedsalget, og det ikke kommer betydelig kjøpsinteresse den siste halvtimen, lander vi nok nære 3,00 når dagens handel er slutt (min dystre spådom).
Sa2ri
02.10.2019 kl 20:20 605

Dagens omsetning var, i følge enkelte, ikke så dramatisk for volumet var lavt. Det er en påstand jeg ikke skjønner da det ble omsatt litt over 9,6 mill aksjer. Siden 1.september har det i snitt vært omsatt ca. 1 mill aksjer daglig, et par dager litt mer. At det er et lite beløp skyldes jo at kursen er lav, men 9,6 mill aksjer er fortsatt en god del mer enn snittet den siste tiden. Tolk det slik dere vil, men her er tallene:

02.10.19 4,246 4,254 3,200 3,202 1 849 9 663k 36m
01.10.19 4,476 4,588 4,400 4,420 302 1 010k 4 508k
30.09.19 4,564 4,590 4,460 4,488 344 1 146k 5 185k
27.09.19 4,400 4,630 4,400 4,564 400 2 407k 11m
26.09.19 4,352 4,462 4,352 4,400 276 767k 3 373k
25.09.19 4,400 4,410 4,330 4,400 308 1 093k 4 780k
24.09.19 4,460 4,570 4,408 4,408 199 617k 2 747k
23.09.19 4,512 4,512 4,432 4,436 225 573k 2 557k
20.09.19 4,500 4,558 4,490 4,540 230 805k 3 649k
19.09.19 4,480 4,544 4,472 4,524 232 614k 2 770k
18.09.19 4,500 4,568 4,452 4,470 221 703k 3 158k
17.09.19 4,680 4,680 4,470 4,498 265 937k 4 238k
16.09.19 4,780 4,780 4,556 4,608 315 1 056k 4 893k
13.09.19 4,700 4,774 4,690 4,766 360 974k 4 618k
12.09.19 4,650 4,738 4,570 4,738 231 966k 4 474k
11.09.19 4,638 4,660 4,548 4,568 202 619k 2 836k
10.09.19 4,650 4,700 4,510 4,532 390 1 728k 7 912k
09.09.19 4,670 4,800 4,610 4,650 363 1 817k 8 549k
06.09.19 4,940 4,948 4,500 4,670 969 4 100k 19m
05.09.19 4,800 4,990 4,800 4,934 744 3 047k 15m
04.09.19 4,606 4,848 4,606 4,800 605 2 971k 14m
03.09.19 4,714 4,744 4,604 4,618 475 1 322k 6 172k
02.09.19 4,786 4,834 4,668 4,744 409 1 223k 5 812k

Det avgjørende spørsmålet er om Meyer har rett når han spår at Youser vil bryte avtalen om ikke å selge mer silangass. Dette tar jeg for gitt er en klausul i avtalen da REC solgte rettigheter til JVet. Det bør da være aktuelt med et erstatningskrav dersom denne avtalen brytes. Er det noen som har noen tanker om dette?

Enig i at det ikke er noen grunn til å hevde at volumet var lavt. Normalt er det fornuftig å forholde seg til tredagers regelen etter slike fall, men fallet var så stort i dag at jeg tviler på at den skal så mye lavere. Tolker deg som at du ikke ble fristet til å kjøpe i dag. Hvor lavt skal du ha den før du finner den attraktiv?
Sa2ri
02.10.2019 kl 21:06 471

"Hvor lavt skal du ha den før du finner den attraktiv?"

Det handler egentlig ikke om "hvor lavt", men hvilke nyheter som kommer (kursdrivende sådanne). Dersom det kommer positive nyheter kan det være noe å kjøpe på. Jeg kan godt gå glipp av noen prosenter mot redusert risiko. Slik aksjen oppfører seg nå er den nærmest et dødt investeringscase og er kanskje mer å betrakte som en "lotto-aksje". Risikoen er fortsatt høy (mener jeg) selv om andre mener det bare er å kjøpe med begge henda for nå er den veldig lavt priset. Vel, dersom man kjøpte i emisjonen for litt siden, en kurs mange mente var lav og skulle sette et gulv i aksjen, ja da har man tapt litt over halvparten av investert kapital p.t, og det er jo ikke såååå lenge siden emisjonen.

Det kan godt hende det ikke blir en tredagers nedgang slik normalt er, men det kan faktisk også bli mer. I morgen kan det hende det kommer en del tvangssalg før lunsj dersom det er en del som har lånt eller giret REC - vi får se. Fortsatt nedsalg vil derimot (slik jeg tolker det) kunne få en spiraleffekt som kan vise seg vanskelig å stoppe, og så lenge interessen er laber blant tyngre investorer kan det ta litt tid før en eventuell oppgang kommer. De som sitter short i følge Finanstilsynet har ikke solgt mer enn ca. 10 mill aksjer (BlackRock sin posisjon er ikke korrigert etter spleisen og skal derfor være lit over 7,6 mill aksjer), og det er et overkommelig volum å dekke inn dersom det blir litt volum slik vi så i dag.