Det var en gang i tiden jeg måtte hardt insistere på og overbevise traderne om at selgerne måtte under 1,20. I dag er det forsatt selgere som tilbyr aksjer til under 1,15. REC er enkelt en doblingskandidat om ikke triplingskandidat mot slutten av 2018 når JV og refinansiering faller på plass.

At temperaturen og nervøsiteten er høy hos traderne er vi vant med. Det er tradernes svakhet. En svakhet som vi har kunnet utnytte til å få aksjer under 1,20. Det er tradernes egen argumentasjon som teknisk sett gjorde dagens kursnivå mulig. Hvor rasjonelt slik prising er, blir en annen sak, men teknisk mulig var det å få til. Mange har nå hatt mulighet til å kjøpe billige REC-aksjer i en fase hvor det skjedde lite og frykten var stor, slik at aksjekursen bunnet.

REC har startet FBR-B reaktoren sin i November. Endel spekulerer i at det må komme selskapsmeldinger om oppstarten på børs. REC pleier normalt bare å gi informasjon ved kvartalspresentasjonen med mindre det skjer noe ekstraordinært. Mange spekulanter spekulerer da feil. Da taper de penger og muligheter. Samlet sett gir det de som har bedre kunnskap gode muligheter til å posisjonere seg til gode priser.

REC har deferral av JV-bidrag. REC er i forhandlinger om kinesisk banklån som vil avslutte hele spørsmålet om JV-finansieringen først som sist. En avtale beror på aksept av pant og i hvilken grad FBR-reaktoren fungerer. FBR-B reaktoren har nå startet og dermed øker TianREC-andelen til REC seg i verdi og sikkerhet for et eventuelt banklån. REC ønsker å betale renter på 169 MUSD frem til 2020 og deretter bruke positiv cash-flow fra sin andel av TianREC til å nedbetale lånet. Det er dermed snakk om et lån som går over mange år og hvor det er kontanter fra TianREC som finansierer dette. Aksjonærene i REC har i praksis ikke bidratt noe til milliardinvesteringen til Moses Lake. TianREC vil ved full nedbetaling også ha delfinansiert gammel gjeld på Moses Lake. Dette er en form for indirekte utbytte som kommer langsiktige eiere til gode.

REC har fire gjeldsposter som potensielt faller i 2018. Per i dag er det to gjeldsposter vi med sikkerhet vet forfaller i 2018. Det er BOND2018 NOK i mai og BOND2018 Convertiblen i September.

REC har annonsert at de regner med å betale BOND2018 NOK i kontanter i mai. Denne obligasjonen utgjør da ikke lenger noen risiko for selskapet. Obligasjonseiere har skjønt dette og trader nå obligasjonen nær par. Det gjør videre at REC ikke ser poeng i å starte tilbakekjøp av obligasjonsandeler før forfall.

REC har annonsert at utfordringen omkring refinansiering er måten man skal refinanisere BOND2018 Convertiblen i September. Selskapet har oppstilt fire hovedkilder til refinansiering, hvor emisjon er siste utvei. Det innebærer at de tre første alternativene er mer sannsynlig. REC har lang historie med å utstede og betale på 2-3 obligasjoner (bonds). I September vil REC kun ha en utestående obligasjon og vil enkelt med dagens tall kunne betale renter på en eventuell ny obligasjon på 110 MUSD. Det er også muligheter for at REC innen september har samlet mer cash som da reduserer obligasjonsbehovet. Herunder vurderer REC i hvilken grad REC kan selge noe av sitt assets. REC får nå verdivurdert hele selskapet (hvilket også åpner for å tiltrekke seg potensielle oppkjøpere, noe dagens aksjonærer bør anse som en trussel og følgelig starte å prise seg mot). TT selv har antydet at et pendelerfly selskapet har kan bli aktuelt å selge. For guds skyld la TT få lov å beholde flyet!

At markedet skal skrelle vekk milliardverdier på RECs assets mens gjeldsrisikoen bare representerer noen hundretalls millioner som med sannsynlighet blir refinansiert uten store problemer, er en gåte. Med det prisfallet man har opplevd i aksjen kunne vi hatt 5-6 emisjoner for den prisen. Man har heller hatt prisfall uten emisjoner og dermed til liten nytteverdi. Nå styrer TT trolig unna emisjonsalternativet i sin helhet. TT benyttet ikke sin forrige emisjonsfullmakt. Ei heller har REC foretatt noen emisjon i 2017. Tiden for å foreta en emisjon i forbindelse med BOND2018 Convertiblen begynner å bli snau. Da må det foreligge en emisjon i løpet av sommeren 2018. Personlig er jeg positiv til en emisjon da jeg anser det en billigere refinansieringsform enn rentebærende løsninger eller salg av assets. Men jeg må erkjenne at sannsynligheten for en emisjon fra TT synes svært begrenset.

Usikkerhetsmomentene for RECs refinansieringsvalg beror i stor grad på timingen av skattekrav og indemnficiation. Per i dag er det ikke klart om og evnetuelt når vi eventuelt må betale disse. Skattekravet kan det hende vi må legge ut for eller får utsatt iverksettelse på om skattemyndighetene forsøker å gå videre, selve skattesaken derimot tyder på at REC har en sterk sak og til slutt vil vinne. Jeg anser det mest sannsynlig at skattekravet enten blir omgjort, redusert eller gitt utsatt iverksettelse inntil kravet er avklart i retten. Det vil ta lang tid å få saken avklart. I såfall vil skattekravete stå som kortsiktig fordring i regnskapet, men det vil ikke skje noen betaling før kravet er endelig avklart. Det skjer neppe i 2018. Også indemnification står oppført som en kortsiktig fordring i regnskapet fordi avtalens trigger om at det kan fremmes krav har startet. Men per i dag er vi ikke kjent med noen krav og vi må avvente at konkursboet blir ferdigbehandlet. Det er mest sannsynlig at dersom det forelå noen krav i konkursboet mot REC ville de blitt fremmet. Det er teoretisk mulig at det aldri kommer noen krav. Inntil konkursboet er endelig avviklet så må REC legge til grunn at de kan komme til å måtte betale ut indemnification. Det fremstår som mindre sannsynlig at det kommer noen krav i løpet av 4Q17-2Q18. Både skattekravet og indemnification er forhold som tilskriver seg konkursen av REC Wafer i Norge i 2012. Det har ingenting med dagens REC å gjøre. Begge kravene er av en slik størrelse at dersom de forfaller kan man benytte seg av en emisjonsfullmakt til å finansiere dette for å få det ut av verden. RECs fremtid står og faller ikke på disse småkravene.

Risikoen knyttet til spørsmålet om refinansiering er om REC får utstedt en ny obligasjon på inntil 110 MUSD eller 906,4 MNOK. Om vi skulle similere at REC ikke rakk å ordne finansiering til September 2018 og misligholdt BOND2018 Convertiblen, så er det forsatt lite sannsynlig at 906,4 MNOK vil velte hele REC. REC har sagt tydelig i fra at det ikke er noen målsetting for selskapet å bli gjeldsfrie i 2018. Likevel har mange tradere som premiss at REC må hoste opp nok cash til å betale all gjeld i 2018.

Markedet har overdrevet kraftig sin risikovurdering og overdramatisert hvor mye av RECs "total assets" det knytter seg risiko til. Følgelig underpriser markedet selskapet kraftig og underliggende verdier bør fremstå som svært attraktive for value investors. Man får i dag mye underliggende verdi for krona til sterkt subsidiert pris fra selger. Siden selger mest sannsynlig er en trader og ikke en investor, så skjønner ikke traderen selv hva han/hun selger i jakten på noen øre per aksje.

Det er markedets oppgave å prise risiko riktig. I dag er både risikovurderingen og prisingen av risiko helt absurd. Det ser heller ikke ut til at markedet ennå skjønner dette og dermed vil man kunne få en god deal en god stund til. På kort sikt er det imidlertid teknisk slik at vi stadig beveger oss nærmere intervallet 1,20-1,50 som neste lekegrind. Siden aksjekursen har vært under 1,20 i hele 2017 bør det være en delvis målsetting å ikke blåse opp verdiene til skatteoppgjøret. Likevel viser de siste ukers trading at aksjekursen er på vei oppover. Så her må man holde bremsene inne for å unngå at det stiger for mye ut desember.

Men det er makro- og selskapsrelaterte faktorer som danner positive triggere. I dag viste PVinsights en oppgang i polyprisene på nær 1 % fra et allerede høyt prisnivå. Også prisene i ROW synes å stige. Når vi nå er i slutten av november på vei inn i desember er det statdig ikke tegn på nedkjøling av polysilikon-demand til tross for spekulasjoner om et svakt andre halvdel av desember og 1Q18 som vil se en liten nedgang før det tar seg opp igjen i 2Q18. Jeg tror de fleste heller kan legge til grunn en flat utvikling på høyt nivå i desember og 1Q18 uten særlig dupp i spotprisene. De fleste vet også at FBR-B reaktorene i Kina nå er i gang, så da virker det også inn på prisdannelsen. Med dagens priser vil TianREC kunne tjene svært bra. Jeg venter også at TianREC kommer til å være nær utsolgt og at eventuelle negative ringvirkninger av økt kapasitet i Kina primært rammer OCI og Wacker.

Mange av de synlige shorterne har tatt posisjoner i intervallet 1,00-1,25. Det er bare et spørsmål om tid før vi bryter 1,20 og legger oss på et nivå høyere enn 1,25. Da svetter shorterne godt. Intervallet 1,25-1,35 er et nærliggende target for desember med håndbremsen på frem til 31.12. Det vil gå opp for stadig flere at FBR-reaktoren er i gang og at de som har aksjer ikke bør selge sin andel av reaktoren i 2017 for slikk og ingenting.

Kortsiktig target: 1,25-1,35 (teknisk oppgang)