Svak krone gir høyere renter. Eller…?

Kronekursen har igjen utviklet seg svakere enn anslått av Norges Bank. Dette blir det økte renter av. Eller?

Enorme inntekter: Men det er langt fra gitt hvordan produksjonen på Johan Sverdrup-plattformen og øvrige oljeinntekter vil påvirke kronen. Foto: NTB Scanpix
Lørdag
Marius Gonsholt Hov, seniorøkonom i Handelsbanken Capital Markets. NTB Scanpix

Rent overfladisk kan vi si at kronekursen påvirker både aktiviteten og inflasjonsutviklingen her hjemme. Dermed er krona en faktor som Norges Bank tar hensyn til i rentesettingen. Men utfordringen er at Norges Bank ikke klarer å forutse utviklingen i kronekursen. Norges Bank vet heller ikke hva som vil være et «riktig» kursnivå over tid. Dette reiser noen prinsipielle spørsmål vedrørende rentesettingen.

Vi hører ofte at krona må sies å være svak fordi den er svakere enn vi har sett før. Eller at den er svakere enn hva vi har anslått eller kan forklare ut fra fundamentale forhold. Disse innfallsvinklene er imidlertid problematiske i prognoseøyemed. Ser man på utviklingen i kronekursen over tid, finner man nemlig en ustabil utvikling i gjennomsnitt og variasjon.

Ustø gange

Det betyr at krona ikke vil gravitere mot en fastsatt verdi. Det er omtrent like sannsynlig at krona vil være sterkere i morgen som at den vil være svakere. Bevegelsesmønsteret til kronekursen kan minne om ganglaget til en som akkurat har vært på julebord. Ikke rent sjeldent ender vedkommende opp på en annen adresse enn det som var utgangspunktet. For alle praktiske formål er kronekursen preget av en slik tilfeldig gange (random walk). Per i dag finner du ikke en valutamodell som slår denne forventningen.

Nettopp derfor var det betimelig av Espen Henriksen å gå i rette med ensidige spådommer om den norske krona, («Nå må kronen styrke seg! Eller…?» BI Business Review). Selv om Henriksen ikke tok det opp direkte i sin kritikk, vil jeg understreke at oppgaven med å anslå kronekursen ikke blir enklere om vi heller tar utgangspunkt i realvalutakursen. Realkursen er forholdet mellom lønns- eller prisnivået i Norge og utlandet, målt i felles valuta. Hvis priser og lønninger her på berget stiger relativt til utlandet, samtidig som den nominelle kronekursen svekker seg tilsvarende, vil realvalutakursen ligge fast. Men problemet er at realvalutakursen ikke ligger fast over tid.

Vanskelige prognoser

Man kan gjøre ulike beregninger som viser at den reelle kronekursen har svekket seg de siste årene, og deretter se dette i sammenheng med fallet i oljeprisen. Den økonomiske tolkningen er at kostnadsnivået i Norge måtte ned fra de høye nivåene, nettopp fordi fallet i oljeprisen svekket lønnsevnen i norske bedrifter. I beste fall kan vi da si noe om realkursen per i dag. Men problemet er igjen at det ikke hjelper oss til å lage prognoser. Nettopp fordi vi ikke vet hva oljeprisen vil være i morgen. Eller for den saks skyld har informasjon om andre forhold som kan påvirke forholdet mellom norske og utenlandske priser og lønninger.

Det eneste vi kan si med sikkerhet er at kronekursen er beheftet med stor usikkerhet. Temaene i valutamarkedet skifter hele tiden, og innsikt i disse temaene kan gi en bedre forståelse av risikoen forbundet med valutaeksponering. Dette er igjen viktig for de som nettopp ønsker å sikre seg mot ugunstige utfall. Men vi kan altså ikke love deg hva kronekursen vil være i morgen eller i overmorgen.

Store revisjoner

Ikke overraskende viser historikken at (heller) ikke Norges Bank er i stand til å anslå valutakursen. Og den aner ikke hva som vil være et «riktig» kursnivå frem i tid. For å se dette er det nok med et blikk på Norges Banks egne revisjoner av sine langsiktige kroneprognoser. Her har det skjedd betydelige revisjoner bare det siste halve året (se figur). 

Derfor skal vi være varsomme med å legge for stor vekt på Norges Banks siste prognoseavvik for kronekursen. Ja, en svakere krone enn ventet vil isolert sett trekke opp rentebanen, slik Norges Bank vurderer det. Men sentralbankens egne vurderinger over tid viser at dette gjennomslaget er høyst variabelt. Øystein Olsen ser da også ut til å ha tatt den siste kronesvekkelsen med stoisk ro.

Hva er riktig nivå?

Det mer prinsipielle spørsmålet er om ikke Norges Bank skal se enda mer gjennom fluktuasjonene i kronekursen. Norges Bank bedriver riktignok fleksibel inflasjonsstyring. Men vi kommer ikke unna det faktum at Norges Bank fokuserer på en inflasjonsindikator (KPI-JAE) som er sterkt påvirket av fluktuasjonene i en kronekurs den ikke klarer å anslå. Og i hvilken grad kan Norges Bank si at endringer i kronekursen påvirker aktiviteten her hjemme, når den ikke vet hva som er et «riktig» kronekursnivå?

Vårt økonompanel skriver hver uke om makroøkonomi, markeder og økonomisk politikk

9. novemberHarald Magnus Andreassen og Synne Holbæk-HanssenNOK er fryktelig svak
2. novemberJan L. AndreassenZombieland
26. oktoberJostein TvedtSvak krone – struktur versus konjunktur
19. oktoberTormod AndreassenResesjon hvis arbeidsmarkedet svekkes
12. oktoberJørgen GudmundssonBrevet til en banksjef
5. oktoberErik BruceDet er ikke bare handelskrigen
28. septemberKyrre M. KnudsenThunberg, Trump og Trygve
21. septemberKyrre AamdalUtlånsreguleringer fortsatt nødvendig
14. septemberBjørn Roger WilhelmsenTrumps dollarparadoks
7. septemberEgil Herman SjursenPenger og valg