I den grønne skyggen

Hexagon satser hardt på hydrogentanker men aksjen har gått sidelengs samtidig som det har vært kursfest i de rene hydrogenaksjene.

Hovedbilde: RULLENDE RØRLEDNING: Hexagons største gasstanker, også kalt “Mobile Pipeline”, benyttes i hovedsak for å frakte gass til eller fra områder som ikke er nære nok til å knytte seg til rørledningssystemet. FOTO: Hexagon

CARSTEN ANDENÆS

Nel leverer utstyr for å produsere hydrogen og aksjen har gått som en kule. Svenske Powercell leverer brenselscellene, eller motorene, som konverterer hydrogen til energi og aksjen har gått som en kule.

Hexagon er den store leverandøren av tanker for oppbevaring av hydrogen, det være seg i busser, personbiler eller skip, men aksjen har nærmest stått stille de to seneste årene.

NEL og Powercell gått henholdsvis tre- og femgangeren i samme periode (se graf).

– Jeg må bare ta av meg hatten for hvordan de har evnet å formidle sin proposisjon og jeg heier på dem. Det ligger også en erkjennelse av at vi ikke har vært like flinke til å få frem at vi er i samme segmentet. Det har å gjøre med at vi er ikke et rent hydrogen-spill. Vi har en mer sammensatt story å fortelle, sier Hexagon-sjef Jon Erik Engeset.

En kan spørre seg om Hexagon straffes for at produktene deres for det meste fortsatt brukes til å håndtere fossil brensel i form av naturgass.

Selv om disse tankene bidrar til å skifte ut diesel eller bensin som drivstoff til fordel for naturgass, og dermed reduserer co2-utslippene med rundt 25 prosent for en lastebil eller buss, så er det altså ikke godt nok til å få full esg-score.

Hexagon består i dag av fire avdelinger. Agility Fuel Solutions leverer kjøresystemer (drive trains) og tanker til “heavy duty-segmentet”, det være seg busser, lastebiler eller trucker.

Mobile Pipeline leverer enorme gassbeholdere som hovedsakelig brukes som erstatning til gassrørledninger i områder hvor dette ikke er utbygd.

Ragasco leverer propanbeholdere til privat bruk, hovedsakelig gassgriller her til lands, samt rosinen i ESG-pølsa, Purus-avdelingen, som navnet antyder, skal levere “pure” eller ren energi i form av hydrogen.

Hexagon Composites

  • Produserer komposittbeholdere for lagring av forskjellige gasser under trykk, som propan, metan og hydrogen.
  • Har fire avdelinger, Agility Fuel Solutions, Purus, Mobile Pipeline og Ragasco. Det klart meste av virksomheten er i dag fra tanker til oppbevaring av CNG (komprimert naturgass).
  • Selskapet har hovedkontor i Ålesund, men mesteparten av produksjonen foregår på Raufoss, i Nebraska i USA og Kassel i Tyskland.
  • Knut Flakk var lenge selskapets største aksjonær, men det japanske industrikonsernet Mitsui tok 25 prosent av selskapet gjennom en emisjon i 2016.
  • Har 1.100 ansatte og en markedsverdi på 5,5 milliarder kroner.

Purus er håpet

De tre førstnevnte avdelingene går med relativt stabile overskudd mens Purus enn så lenge er i investeringsfasen og trekker bunnlinjen ned. Da Purus nylig ble skilt ut som en egen avdeling var det imidlertid for å synliggjøre fremover hva selskapet har av inntekter i denne grønneste av alle avdelinger.

Purus er det store fremtidshåpet, men hva så med resten av selskapet som skal stå for inntjeningen og finansiere investeringene innen Purus?

Veksten var bra i 2019, men ikke like sterkt som resultatboksen til venstre gir inntrykk av. Rykket i omsetningen skyldes at man gikk fra 50 til 100 prosent eierskap i Agility i løpet av fjoråret og dermed fikk konsolidert inntekter på 1,84 milliarder kroner i 2019 som ikke var der i 2018.

Agility leverte likevel en vekst på 31 prosent i 2019 og stod dermed for mesteparten av den organiske veksten i fjor, som var på 19 prosent for hele Hexagon. Bunnlinjen fulgte imidlertid ikke etter.

Inntjeningen pr. aksje falt fra 0,82 kroner i 2018 til 0,72 i 2019 og selv om det er fremtiden og ikke fortiden man priser en aksje etter så må man tilbake til 2014 for å finne sist gang selskapet tjente over en krone pr. aksje fra driften.

Én stor forandring siden den gang er at oljeprisen tilbrakte store deler av 2014 over 100 dollar pr. fat. Det begynner å virke fjernt men ga et voldsomt insentiv for selskaper til å bytte fra diesel og bensin som drivstoff og over til naturgass. Pengene rant inn for Hexagon.

Hvor viktig er oljeprisen som driver for dere nå?

– Den er mindre og mindre viktig. I dag er miljø en mye viktigere driver. Før var det harde krav til tilbakebetaling på investeringen hos kundene, mens man i dag stort sett er positive så lenge man ikke taper penger på det.

I tillegg til grønn samvittighet får Hexagon drahjelp i form av miljøtiltak fra myndighetene. EU gir skattefordeler og subsidier for grønne investeringer og har blant annet lansert en målsetning om at det skal være 10.000 fyllestasjoner for naturgass i EU innen 2030.

Et annet eksempel som kan bli god butikk for Hexagon er kravene i USA om at gasselskapene må levere en viss andel biogass i leveransene sine.

Enkelte meierier og griseoppdrettere har derfor begynt å samle opp biogass fra fjøsene og benytter Hexagons største tanker for å frakte gassen til rørnettet. Det er en nisje som kan vokse fort og selskapet kunngjorde en slik kontrakt i Storbritannia denne uken.

Mikkel Nyholt-Smedseng, analytiker Carnegie

Hexagon Composites er et selskap som har falt litt mellom to stoler. I bunn ligger det et rimelig solid selskap med god kontantstrøm og markedsposisjon som selger produkter til gassmarkedet. Disse aktivitetene hadde i 2019 en omsetning på 2,9 milliarder kroner med en Ebitda-margin på 12 prosent. Selskapet har i lang tid vannet ut marginene fra disse virksomhetene for å bygge en posisjon for nullutslippsløsninger mot hydrogen og batteri. Omsetningen fra dette nådde 617 millioner i 2019, men går naturlig nok med tap foreløpig – 43 millioner per 2019. Potensialet derimot er dertil mye større når overgangen til fornybare energibærere virkelig trår til, og det er det selskapet posisjonerer seg for. På tross av dette prises egenkapitalen likevel bare til 640 millioner dollar, eller ~1,8 ganger omsetningen. Andre rendyrkede hydrogenselskaper prises langt høyere, f.eks Nel på ~16 ganger omsetning , Ballard på ~18 ganger, ITM Power på ~21 ganger og PowerCell på ~120 ganger (USD1.3bn). I ESG-øyemed har gass et CO2 avtrykk så nødvendigvis er ikke Hexagon et rendyrket fossilfritt selskap, men i forhold til hvordan inntektsfordelingen vil se ut i selskapet om fem-seks år synes det rart at rabatten er så stor som den er. Skulle man lagt tilsvarende multipler til grunn på Hexagon, ville det resultert i opp mot 80 kroner pr aksje. Det er tydelig at selskapet ønsker å gjøre noe med dette, for nå skal de omstrukturere rapporteringen slik at de enda tydeligere synliggjør andelen utslippsfritt og grønt. Ettersom divisjonene også er relativt uavhengige tror vi at selskapet på sikt kan splittes fullstendig, noe som nok ville kunne bidra til en reprising av den grønne delen.

Kjøp, kursmål 53 kroner

Blant de fem analytikerne som følger aksjen i dag er det vid spredning om synet på aksjens videre ferd, og det er gøy.

To har kjøpsanbefaling, to har-hold-anbefaling mens Jonas Meyer i SpareBank1 Markets er alene om sin salgsanbefaling. Han snudde brått i fjor sommer fra kjøp til salg og kuttet samtidig kursmålet relativt brutalt fra 51 til 21 kroner.

Mikkel Nyholt analytiker i Carnegie

“Vi er veldig positive på lang sikt men tror det vil bli verre før det blir bedre”, var ordlyden etter en skuffende rapport for andre kvartal.

Som han påpekte den gang var verdsettelsen av Hexagon stiv med en prising tilsvarende 20 ganger ebitda for 2019 og 46 ganger inntjeningen selv etter at investeringene i hydrogen var trukket fra.

Det har vært mange år nå hvor investeringer for fremtidig vekst har vært mantraet og tapet av kontrakten med en stor og anonym bilprodusent, for leveranse av hydrogentanker i fjor, har skjøvet forventningene videre ut i tid.

Det er en stor jobb å modne markedet for hydrogenkjøretøyer og ingen vet hvor lang tid det vil ta. Alt av utsettelser får derfor stor oppmerksomhet.

– Det blir negativt bidrag fra hydrogen i år og negativt til neste år men forhåpentligvis mindre tap til neste år. De skal helst begynne å vokse i år og få noen bra leveranser, sier analytiker Ole Andreas Krohn i DNB Markets om utsiktene innen hydrogen.

Og ytterligere investeringer er på vei. Ifølge Engeset bruker selskapet rundt seks prosent av inntektene på forskning og utvikling og produksjonskapasiteten for cng-tanker til person- og lastebilmarkedet er sprengt.

GASSER PÅ: Hexagon-sjef Jon Erik Engeset Foto: Eivind Yggeseth

– Vi ligger opp mot 100 prosent kapasitetsutnyttelse her og er i ferd med å utvide kapasiteten. Det er ikke utenkelig med ytterligere utvidelser både i 2020 og 2021, sier Engeset.

Aksjonærene og ledelsen i Hexagon kan nok føle seg oversett og feilpriset i forhold til andre selskaper som satser på hydrogen. Men det er først og fremst sammenlignet med den skyhøye prisingen av disse at selskapet fremstår billig.

Ti største aksjonærer

Nr.AksjonærEierandel
1Mitsui & Co25,0%
2Flakk Composites10,9%
3Clearstream Banking7,2%
4MP Pensjon6,9%
5Brødr. Backmann4,8%
6KTF Finans2,7%
7Nødingen AS2,7%
8Verdipapirfond Odin Norge2,4%
9Lannebo Småbolag2,3%
10Verdipapirf. Alfred Berg Gambak2,0%

Sammenlignet med resten av markedet er Hexagon høyt priset i forhold til parametere som bunnlinje og kontantstrøm.

Hexagon-aksjonærene må fortsatt smøre seg med tålmodighet altså men kaken man legger opp til å bake blir stadig større.

Resultater

(NOK Mill)4.kv./194.kv./1820192018
Driftsinntekter9424273.4161.487
Ebitda9955361235
Resultat før skatt543112169
Resultat etter skatt1123108142