Nå kommer stresstesten – på ekte

Heldigvis har DNB aldri hatt en høyere kapitaldekning og er blant verdens tryggeste banker.

TESTES: Teoretiske stresstester knekker aldri DNB. Nå har den virkelig stresstesten kommet. Her ved konsernsjef Kjerstin Braathen og finansdirektør Ottar Ertzeid på høstens kapitalmarkedsdag i London. FOTO: Jim Winslet

 Det er som en tidsmaskin tilbake til det gode, normale livet å gå gjennom årsrapporten 2019, som ble publisert 5. mars.

«Klar for neste etappe», er overskriften den ferske konsernsjefen Kjerstin Braathen valgte i aksjonærbrevet.

«Jeg gleder meg til å fortsette på endringsreisen DNB har lagt ut på», skrev hun og tenkte da på digitalisering, antihvitvaskingsarbeid, ESG, likestilling og sånt.  

Og nå sitter vi her to uker senere og dommedagen har kommet i form av en pandemi. Knapt noen låner penger, pantsatte verdier – som eiendom – vil trolig rase i verdi. Arbeidsledigheten skyter i været på en måte vi aldri har sett før, oljeprisen er på laveste nivå siden 2003 og butikker nekter å betale bygårdseierne husleie. 

Selv bankkrisen på begynnelsen av 90-tallet og finanskrisen i 2008/2009 kan potensielt bli peanøtter sammenlignet med dette, for norsk økonomi. Utlånstapene vil sannsynligvis gå i taket, selv om myndighetene bidrar med krisepakker både til bankene, bedriftene og befolkningen. 

Usikkerheten råder 

Utfallsrommet er stort for norsk økonomi og DNB. Problemet er at utfallsrommet denne gangen kun ligger et eller annet sted i kjelleren. Vi aner ikke hvor lenge det tar før smittespredningen topper ut, hvor ille det blir for forbruket, for bedriftene, for boligprisene, for norsk økonomi og for bankenes utlånstap. Men ille blir det.

Vi spurte omtrent alle av de 27 aksjeanalytikerne som dekker DNB-aksjen om de kunne bidra med noen kommentarer om DNB-aksjen til denne artikkelen. Vanligvis er ikke dette noe problem, men denne gangen var det kun én som hadde tid, eller som turte. Kanskje det føles litt meningsløst på dette tidspunkt å ha noen sterke formeninger om aksjekursen.

Det er fristende å skrive at DNB-aksjen trolig er et godt kjøp nå. Empiri tilsier jo det ved store børskrakk. I finanskrisen falt DNB-kursen 80 prosent fra topp til bunn. Men det var den dårlig kapitaliserte versjonen av DNB, akkurat som alle andre banker på den tiden. 

Joakim Svingen, analytiker i Arctic Securities

DNB har som norsk økonomi fått mye juling som følge av dobbeltsmellen fra Corona-epidemien og dens følger både nasjonalt og internasjonalt, samt lav pris og svake utsikter i oljemarkedet. Sistnevnte er i stor grad et resultat av stillingskrigen mellom Saudi-Arabia og Russland, samt redusert etterspørsel som en følge av Corona-epidemien, særlig fra Kina.

DNB står fjellstøtt som en av Europas best kapitaliserte banker, en svært solid og langsiktig finansiering, samt en sterk inntjening fra kjernevirksomheten. Når det har sagt har vi undervurdert tyngden og hurtigheten av reprisingen av DNB aksjen de siste ukene, men her har nok også en stadig svakere krone bidratt til ekstra flyt ut av aksjen, i tillegg til den globale korreksjonen som sådan.

Den siste uken har nok brevet fra Finanstilsynet om at styrene i alle norske finansinstitusjoner bes revurdere beslutningen om utbytte i lys av den nye makroøkonomiske realiteten også bidratt negativt. Vår tese er at DNB og de fleste andre banker modererer seg, men betaler et greit utbytte for 2019 og våre forventninger er at utbytte for 2019 reduseres fra kr 9,00 til kr 7,00-7,80 per aksje.

Vi opplever den største usikkerheten nå er knyttet utlånstap innen oljerelatert virksomhet, næringer rammet av Corona-epidemien, samt forverring også for bankens personkunder. Vi er genuint usikre på hvor raskt og hvor kraftig økningen i utlånstap kommer fra 1. kvartal 2020, men retningen er klar. Samtlige makroøkonomiske parameter har forverret seg betraktelig og BNP, oljepris, arbeidsledighet slår trolig tungt inn i de forventningsbaserte tapsmodellene, sammen med økt mislighold.

Vi har forsøkt å ta høyde for dette i våre oppdaterte estimater og forventer et noe lavere resultat for 2020 enn 2019, men helt klart med større usikkerhet enn normalt. Tross forventningene om økte og mer volatile utlånstap de kommende kvartalene, opplever vi at aksjen er svært attraktivt priset til en historisk lav Pris/Bok på 0,69 og rundt 6,7 ganger estimert inntjening i 2020. Vi tror ikke det blir mer tilbakekjøp av aksjer før situasjonen har roet seg, men bare kontantutbyttet genererer en veldig attraktiv direkteavkastning på dagens kurs på drøyt 8 prosent for 2020.

KJØP, KURSMÅL 160 KRONER

BULL: Joakim Svingen i Arctic Securities mener man bør «fylle bøtter og trillebårer» med DNB-aksjer nå. Foto: Iván Kverme

Fra 2008 til 2009 falt DNBs bunnlinje fra 9,2 til 6,1 milliarder kroner på grunn av høyere utlånstap. Men utlånstapene var likevel små, og kom kun fra bedriftskundene. Norge ble spart i finanskrisen. Denne gangen kan det bli langt verre. 

Relativt trygg bank

Nå er verdens banker langt bedre kapitalisert, og DNB finner man på topplistene. Ifølge kredittbyrået Standard & Poor's er det kun to banker som har høyere kjernekapitaldekning i Europa. Disse er nederlandske ABN Ambro og britiske Nationwide Building Society.

Pr. 4 mars hadde DNB en Aa2-rating fra Standard & Poor's og Aa- hos Moody's. DNB Boligkreditt – der de fleste boliglånene ligger, nyter en AAA-rating fra begge disse kredittbyråene. DNBs kjernekapitaldekning er på 18,6 prosent (7,4 prosent uvektet).

I 2008, rett før finanskrisen, var den på kun litt over 6 prosent, altså rundt 12 prosentpoeng lavere enn i dag. La oss takke Finanstilsynet og Finansdepartementet for å ha tatt lærdom av finanskrisen og sørget for godt kapitaliserte banker, og spesielt de systemviktige som DNB.

Det store spørsmålet er nå: Er dette nok i disse tider? 

I 2018 gjorde den europeiske versjonen av Finanstilsynet (EBA) en stresstest som la til grunn et fall i Europas BNP på 1,2 prosent i 2018 og et nytt fall på 2,2 prosent i 2019. 

DNB årsresultat ville i 2018, i denne stresstesten, blitt på minus 9,1 milliarder kroner og kjernekapitaldekningen ville falt med 3 prosentpoeng – altså ikke så galt hvis man ser på soliditeten. Det skal da ekstremt mye til for at DNBs kjernekapitaldekning skal nærme seg finanskrise-nivåene. 

Finanstilsynet og Norges Bank gjør også stresstester jevnlig. Uten å avsløre hvilke banker, var det flere titalls norske bankers kapitaldekning som falt under kravene i det mest alvorlige scenarioet til Tilsynet, men leser man mellom linjene virket DNB å klare seg greit. 

I Norges Banks stresstest fra i høst laget sentralbanken et scenario der BNP faller med 1,9 prosent i 2020 og 1,0 prosent i 2021. Boligprisene faller med 13,7 prosent i 2020 og videre med 12,9 prosent i 2021. Prisene for næringseiendom faller enda mer. Norske bankers utlånstap stiger til 2,3 prosent. Heldigvis var konklusjonen:

«Stressresultatene viser at bankenes kapitalbuffere er tilstrekkelige til å absorbere tapene som kommer i nedturen».

DNB

  • DNB er Norges største bank og Nordens nest største etter Nordea.
  • Kjerstin Braathen er konsernsjef og Olaug Svarva er styreleder.
  • Markedsverdi på rundt 160 milliarder kroner.
  • Den norske stat er største eier med 34 prosent av aksjene.
  • DNB-gruppens historie går tilbake til 1822 med etableringen av Christiania Sparebank.I 1990 fusjonerte to av landets største banker, Bergen Bank og Den norske Creditbank og dannet Den norske Bank (DnB). I 1996 ble Vital kjøpt opp. I 1999 fusjonerte DnB og Postbanken. I 2003 fusjonerte DnB og Gjensidige NOR og dannet DnB NOR. Samme år kjøpte DnB Nordlandsbanken.
  • Har filialer og kontorer i Aberdeen, Athen, Gøteborg, Hamburg, Helsinki, Houston, Krakow, København, London, Luxemburg, Malmø, Marbella, New York, Palo Alto (California), Poznan (Polen), Santiago, Shanghai, Singapore, Stockholm, Warszawa og Wroclaw.

Kilder: DNB, Wikipedia og Infront

Obligasjonseiere med panterett

Det som har bekymret Finanstilsynet de seneste årene er bankenes økende bruk av obligasjoner med fortrinnsrett (OMF), som i dag utgjør rundt 50 prosent av bankenes markedsfinansiering. DNB har ledet an med bruken av OMF-er.

Ettersom obligasjonsinvestorer har vært villige til å gi bankene en lavere rente og lengre løpetid på lånene, har bankene foretrukket denne formen for finansiering av boliglån, og samtidig tjent svært mye penger.

Men når bankene har solgt boliglånene videre til obligasjonsinvestorer, har morbankene mistet panteretten. I tillegg er det banken som først må ta tap hvis noen kunder ikke betaler renter og avdrag.

«Den høye andelen OMF både som finansieringskilde og i likviditetsreserven gir økt systemrisiko gjennom krysseierskap og gjør at bankenes likviditetsrisiko også er knyttet til utviklingen i boligmarkedet. Ved et boligprisfall vil verdien av sikkerhetsmassen til OMF reduseres og bankene kan, avhengig av graden av overpantsettelse og størrelsen på boligprisfallet, måtte fylle på sikkerhetsmassen for å opprettholde balansekravet for de utestående OMF», skrev Finanstilsynet i «Finansielt utsyn»-rapporten i desember i fjor.

ALLTID BEKYMRET: Avdelingsdirektør Ann Viljugrein og finanstilsynsdirektør Morten Baltzersen i Finanstilsynet. Foto: Are Haram

Vi spurte to ringrever som i likhet med Finanstilsynet tidligere var meget skeptiske til bankenes bruk av OMF-er.

– Markedet for OMF-er har vært sterkt i form av god likviditet hele veien, men nå ser vi at også omsetningene i disse obligasjonene går tregere i dagens helt spesielle marked. Regjeringen har lovet en pakke på 50 milliarder som Folketrygdfondet skal kunne kjøpe for i markedet, på samme måte som det gjorde under finanskrisen. Mandatet er imidlertid ikke satt ennå, og i mine øyne bør den brukes til å sikre likviditeten av de tryggeste papirene i den korte enden. Vi venter i spenning, sier partner og forvalter Cathrine Foyn i Arctic Fund Management.Hun legger til:

– For at DNB skal måtte overføre mer verdier til DNB Boligkreditt må det norske boligmarkedet falle først. Dette har vi enn så lenge ikke sett så mye til, men det kan definitivt komme i kjølvannet av den krisen vi nå er på vei inn i.

Hun er derimot «ikke veldig bekymret» for DNB. Det er heller ikke kredittsjef i SpareBank 1 Markets, Pål Ringholm:

– Fortsatt er det slik at ved et plutselig markant fall i boligprisene kan morbanken måtte bidra med likviditet til covered bond-selskapene, som DNB Boligkreditt. Men en del av ubalansen fra noen år tilbake er rettet opp gjennom bedret innlånsstruktur hos bankene. Det er også mer tilleggssikkerhet hos covered bond-selskapene som gjør at de tåler et større boligprisfall uten å måtte ringe morbanken å be om friske lån, sier han.

Resultatregnskap

(Tall i mrd. kr)20192018
Netto renteinntekter39,236,8
Netto andre driftsinntekter15,713,5
Driftsresultat31,229,0
Resultat etter skatt25,724,3

Dobbeltsmell

Noe annet positivt er at DNB har redusert eksponeringen mot oljesektoren. Akkurat nå selger utenlandske investorer DNB-aksjer med begge hender, akkurat som de gjorde sommeren 2016 da DNB-aksjen sist var under 100 kroner. Men etter at de fikk tenkt seg litt om, kom aksjekursen raskt tilbake i løpet av høsten det året.

«Oljesjokket vil svekke norske banker», var overskriften på en oppdatering fra Fitch Ratings i forrige uke.

Det er nettopp slike overskrifter som preger bildet akkurat nå. Men som Fitch skrev i samme oppdatering, har norske banker generelt redusert olje og offshore-eksponeringen. Ved utgangen av 2019 hadde DNB 60 milliarder kroner i utlån til olje, gass og offshoresektoren, av en total utlånsportefølje på 1.667 milliarder kroner – 3,6 prosent. For å sette det i perspektiv har banken 185 milliarder kroner i utlån innenfor næringseiendom, 80 milliarder til boligeiendom og 841 milliarder til privatpersoner som i all hovedsak er boliglån.

«Det er veldig viktig for en norsk bank, uansett hva den heter, å spre mest mulig riktig informasjon om AS Norge», sa daværende DNB-sjef Rune Bjerke til Finansavisen i 2016.

I disse dager er det spesielt viktig, Kjerstin Braathen.

Finnes ingen «e» i P/E

Så, oljeeksponeringen er kanskje ikke så farlig som utlendingene vil ha det til. Problemet er at akkurat nå ser det så mørkt ut for norsk økonomi at det kan bli utlånstap på tvers av utlånsporteføljen. Det er allerede katastrofe for reiselivsbransjen. La oss krysse fingrene for at det kun blir svært få personkunder som ikke klarer å betjene boliglånene sine fremover, slik som i Norges Banks stresstest. Det samme for boligutbyggerne og innenfor næringseiendom.

ØKONOMIEN ER BORTE: Gatene er nesten tomme landet rundt. Her fra Egertorget i Oslo. Foto: NTB scanpix

La oss ta en titt på aksjen. Med en markedsverdi på 160 milliarder prises banken prises til 6,2 ganger 2019-inntjeningen. For investorer er det viktigst å se fremover – på estimert inntjening. Men akkurat nå finnes det ingen gode estimater. De estimatene vi ser som er hentet inn av Bloomberg, er dessverre ikke justert for coronaviruset ennå, og selv om de var det hadde det vært ren tipping. Det eneste vi kan si er at 6,2 ganger fjorårets inntjening er ekstremt lavt.

10 ganger inntjening er mer normalt for en solid, stor bank med god kapitaldekning. Men igjen: Det er ingenting normalt med verden nå.

I fredagens utgave av Finansavisen uttalte eksempelvis analytiker Christoffer Adams i Kepler Cheuvreux at dagens prising av DNB indikerer at aksjemarkedet venter at DNB skal tape 50 til 100 milliarder kroner i år, hvilket han mener er en overdrivelse. 100 milliarder kroner vil tilsi 6 prosent av utlånsboken i DNB, og det vil være ni ganger mer enn tapene i kriseåret 2009.

Utbyttekutt?

Hva med utbytte? Ifølge Bloomberg kan man forvente 9,1 prosent direkteavkastning hvis man kjøper aksjen nå. Dette er selvfølgelig bare tull. Som Finansavisen skrev tidlig i denne uken vil Finanstilsynet nå at alle banker revurderer sine utbytteprogrammer. Dagen etter ble det kjent at styret i DNB vil gjøre en vurdering.

I skrivende stund har vi ikke hørt noe mer fra DNB, men å opprettholde utbytter nå er totalt uansvarlig og så umusikalsk som det går an å bli. Vi tviler på at Olaug Svarva vil kjempe for å utbetale 14 milliarder kroner til aksjonærene.

Ja, DNB tåler en trøkk, men den er fortsatt en bank – som av natur ikke er solide. De er avhengig av tillit og tillit koster dyrt i disse krisetider. Banken bør konsentrere seg fullt ut om tilliten i interbankmarkedet, OMF-markedet og hos andre obligasjonsinvestorer og innskuddskunder.

DNB er landets viktigste selskap, for norsk økonomi. Å beskytte kapitaldekningen og å fremstå så robust som mulig må være førsteprioritet – utbyttesultne aksjonærer bør mene det samme.

Kredittsyklusen

Banker er medsykliske av natur og skal etter læreboken bremse opp i dårlige tider for å beskytte egenkapitalen. I forrige uke ba jeg min kusine være rask med å skaffe seg finansieringsbevis til boligkjøp, etter at hun solgte boligen sin til over prisantydning tidligere i mars. Hvor hardt Braathen tråkker på bremsen gjenstår å se. For norsk økonomi sin del, håper vi Braathen ikke bruker all sin kraft.

Største aksjonærer

PlasseringAksjonærEierandel
1Nærings- og fiskeridepartementet34,0%
2Sparebankstiftelsen DNB8,2%
3Folketrygdfondet6,1%
4State Street Bank and Trust3,4%
5State Street Bank and Trust1,7%
6DNB ASA1,3%
7JPMorgan Chase Bank London1,2%
8JPMorgan Chase Bank London1,8%
9JPMorgan Chase Bank London1,2%
10State Street Bank and Trust1,0%

christer.teigen@finansavisen.no