+ mer
RETT FØR LOCKDOWN: Her presenterer konsernsjef Jon André Løkke resultatene for fjerde kvartal, én uke før Norge stengte ned på grunn av coronaviruset. Foto: Iván Kverme

Hydrogengale investorer

Nel er en drøm verdt 26 milliarder kroner. Kunden Nikola er en drøm verdt 200 milliarder. Spørsmålet er når investorene våkner opp.

Hydrogenselskapet Nel er definitivt den hotteste aksjen på Oslo Børs. Den konkurrerer med Equinor hver dag målt i omsetning på Børsen, og ingen andre selskaper av en viss størrelse kan skilte med en kursoppgang på 125 prosent i år.

Så har vi Nikola – Nels gigantkunde. Eller: Nels potensielle gigantkunde. Nikola har nettopp gått på børs i USA og euforiske investorer priser nå selskapet til 23 milliarder dollar, tilsvarende rundt 200 milliarder kroner. 

MANGEMILLIARDÆR: Nikola-grunnlegger og sjef, Trevor Milton, eier aksjer for rundt 50 milliarder kroner. Foto: Iván Kverme

Nikola skal kjøpe elektrolysører og fyllestasjoner av Nel for flere milliarder kroner. For Nikola skal produsere trailere som kjører på hydrogen og skal også installere infrastrukturen til disse hydrogentrailerne.

Hydrogenboble

Som investor tar man på seg en stor teknologi- og utførelserisiko ved å investere i disse to selskapene. Men risikorabatten kan man dessverre bare glemme. Det er heller det motsatte – premien man betaler for drømmen om en verden der alle lastebiler, busser og båter er hydrogendrevne, og der Nikola leverer varene, med Nel som underleverandør, er skyhøy. 

Den er så høy at det bør være umulig for en fornuftig investor eller profesjonell forvalter å forsvare en investering – selv om en er hydrogenoptimist.

Som analytiker Ole-Andreas Krohn i DNB Markets skriver her, er Nel priset til 70 ganger inntjeningen i 2030. I 2030! Og dette er inntjeningsestimater som er basert på suksess. Da er det ikke rart at analytikeren anbefaler å selge aksjen.

Det er bobleprising, men om boblen er klar til å sprekke allerede nå, eller om den skal bli enda større – dét er det store spørsmålet. Trolig vil Nel-boblen og Nikola-boblen sprekke samtidig. Ikke bare fordi de er knyttet sammen industrielt, men også fordi Nel eier 1,1 millioner Nikola-aksjer som er verdt rundt 600 millioner kroner.

Jonas Meyer, Sparebank 1 Markets

Vi har en kjøpsanbefaling på Nel med kursmål om å nå 20 kroner pr. aksje i 2020. Det er i hovedsak to grunner til at vi er positive til Nel. For det første: Produksjon av hydrogen ved hjelp av elektrolyse er billigere og mer miljøvennlig enn dagens teknologi som går ut på å produsere hydrogen fra naturgass. Dette markedet omsetter for 100 milliarder dollar pr. år og Nel er verdensleder på elektrolyse. For det andre, er det et voksende marked for å bruke hydrogen i transport. Nel har fått verdens største elektrolysekontrakt med Nikola Motor innenfor hydrogen-trucker, og senest på mandag lanserte Equinor et mål om at flåten skal gå på grønn hydrogen/ammoniakk. EU planlegger å bruke 750 milliarder euro på Green Recovery Deal, inklusivt grønn hydrogen, og vi tror nyhetsstrømmen blir veldig positiv fremover.

KJØP, KURSMÅL 20 KRONER

Analytiker Jonas Meyer i SpareBank 1 Markets. Foto: SpareBank 1 Markets

Mystisk aksjonærliste

Tyskere elsker Nel. Det ser man ikke ved første øyekast på den litt mystiske aksjonærlisten. Clearstreaming Banking er desidert største eier med rundt 44 prosent av aksjene. Dette en såkalt klientkonto som mange aksjonærer er bak. IR-kontakt Bjørn Simonsen sier til Finansavisen at det jobbes med å få disse aksjonærene frem i aksjonærregistrene.

– Dette er en konto som eies av Deutsche Börse, sier Nel-sjef Jon André Løkke.

– Så dere har mange tyske aksjonærer?

– Ja, men også østerrikske, polske og andre europeiske aksjonærer, sier han.

Nel

  • Rent hydrogenselskap med røtter tilbake til 1927, da ved Norsk Hydros elektrolysevirksomhet.
  • Er i dag verdens største leverandør av elektrolyseutstyr.
  • Ble i realiteten børsnotert i 2014 ved å ta over DiaGenics notering. Har i dag en markedsverdi på 26 milliarder kroner.
  • Virksomheten er delt inn i to avdelinger, fyllestasjoner og elektrolyse.
  • Har produksjonsfasiliteter ved Herning i Danmark, Connecticut i USA samt Notodden og Herøya i Norge. Ved sistnevnte skal det utføres en stor kapasitetsøkning.
  • Jon Andre Løkke har vært adm. direktør siden 2016.

Nel-sjefen svarer

Løkke leder et selskap med en like høy markedsverdi som Entra, Storebrand og Aker. Vi har stilt denne tidligere REC-direktøren noen spørsmål som en litt skeptisk investor kanskje ville stilt.

Bakgrunnen for Nikola-spørsmålene er at selskapet og Nel har en rammeavtale verdt flere milliarder kroner, og som betyr veldig mye mer enn alle andre nåværende kunder tilsammen. Nels ordrebok var ved utgangen av første kvartal på 592 millioner kroner.

PROTOTYPEN: Her ser vi Nikolas hydrogentrailer i bruk. Nel har levert mye av komponentene til fyllestasjonene. Foto: Nikola Motor

– Nikola har ikke begynt å produsere noe ennå og det finnes skeptikere der ute som mener det er mye prat og lite handling fra Nikola. Hva sier du til det?

– Jeg vil jo gjerne si at da vi kunngjorde denne rammeavtalen i 2017, da var det veldig lite som var på plass. Men de har gjort noen vanvittig imponerende steg. For det første har de inngått et tett teknologisamarbeid med Bosch, som har investert i Nikola, og som er ansvarlig for å levere helt sentrale komponenter i alt fra styring av lastebilene og systemer rundt brenselcellene. Bare med det har Nikola tatt ned risikoen mye.

– For det andre har Nikola bygget et stort forskningssenter i Arizona med flere hundre ansatte. For det tredje har selskapet fått på plass de demo-stasjonene som vi leverte og bygget to prototype-lastebiler som ruller på veien og fyller hydrogen med vårt utstyr. Og til sist har de inngått et samarbeid med Iveco som de skal bygge en fabrikk i Tyskland sammen med.

– Risikoprofilen til Nikola nå, sammenlignet med hva den var tidligere, er noe helt annet. De har virkelig tikket av mange av de boksene som vi så som potensielle risikoer i 2017. Det er fortsatt er mye som må gjøres,  men de har nå en helt annen finansiering og har fått partnere på plass.

Ole-Andreas Krohn, DNB Markets

Vi ser positive langsiktige muligheter innenfor hydrogensektoren, men vi venter ikke at selskapet vil kunne gi aksjonærene en avkastning som forsvarer noe i nærheten av det som er reflektert i dagens kursnivå. Etter vårt syn ser både prispresset fra kundene og konkurransen fra aktører med større ressurser og mer attraktiv posisjonering i verdikjeden ut til å være betydelig undervurdert. Selv om vi ser bort fra engangskostnader ser vi også at selskapets to operasjonelle områder knapt har vist positive EBITDA-tall siden oppstarten i 2015. Vi venter i tillegg at investeringer og oppstartskostnader fortsatt vil tynge kontantstrømmen og resultatene frem til 2025. Fraværet av gjeld og emisjonen gjennomført tidligere i år gjør at selskapet på våre estimater nå bør være finansiert frem til utgangen 2022. Selv med forventninger om en langsiktig årlig vekst på rundt 22 prosent og en positiv utvikling i marginen til 11 prosent, samt fravær av nye emisjoner, er selskapet på dagens kurs verdsatt med en EV/EBITDA på 40-gangeren og en P/E på 70 basert på våre estimater for 2030. Risikoen for skuffelser er stor.

SALG, KURSMÅL 5 KRONER

Ole-Andreas Krohn, analytiker i DNB Markets. Foto: Iván Kverme

– Vet dere når dere skal begynne å levere produktene til Nikola?

– Vi vet det, men Nikola har forbeholdt seg retten til å kommunisere rundt utrullingen av fyllestasjonene. Vi får rett og slett ikke lov til å fortelle om disse detaljene.

80 prosents prisfall?

Leder for hydrogensatsingen i Statkraft, Ulf Eriksen, uttalte i Finansavisen i forrige uke at det er «ingen grunn til at kostnadene for en elektrolysør skal være veldig mye høyere enn materialkostnaden. Vi ser for oss at prisen på elektrolysører kan falle med kanskje 80 prosent i løpet av de neste fem til ti årene».

– Hva synes du om den spådommen?

– Jeg skal ikke si noe om den uttalelsen, men det jeg kan si er at vi selv har sagt at kostnadene for elektrolysører skal betydelig ned. Med den oppskaleringen vi gjør på Herøya, har vi sagt at kostnaden nesten skal halveres i den første produksjonslinjen. Deretter vil kostnaden falle ytterligere når vi begynner med linje to, tre og fire.  

– Vi mener at vi er verdensledende. Vi har ikke bare den mest effektive teknologien, men også den mest kostnadseffektive teknologien på markedet. Det produksjonsvolumet som vi bygger nå har ikke jeg sett noe annet sted i verden. 

RECs triste skjebne

Som tidligere direktør i REC fra 2002 til 2012, kjenner Løkke veldig godt til RECs skjebne. REC var kostnad- og teknologiledende på silisium og solgte en gang silisium til skyhøye priser. Men så kom kineserne på banen, tok REC igjen på kostnader og prisene stupte. 

– Kan man frykte noe av det samme skjer med Nel på sikt?

– Man skal alltid holde et øye med kineserne, noe annet ville vært veldig naivt. 

Men der stopper også likheten med REC, ifølge Løkke, som selv hevder at det er stor forskjell på å være en produsent i hydrogenbransjen og i solbransjen:

– I solindustrien kunne du kjøpe en nøkkelferdig wafer- eller solcellefabrikk og den som hadde den nyeste fabrikken, hadde de laveste produksjonskostnadene. Kineserne hadde de nyeste fabrikkene, ergo hadde de lavere kostnader. Hvem som helst kunne kjøpe en fabrikk og det gjorde at de overinvesterte. Myndighetene i Kina hadde bestemt seg for at dette markedet var strategisk viktig og subsidierte produsentene.

– I hydrogen kan du ikke kjøpe en nøkkelferdig elektrolysefabrikk, det går ikke. Det er bare vi som vet hvordan vi lager dette og hvordan vi designer denne fabrikken - vi kommer ikke til å fortelle det til noen. Det er en viktig forskjell.

Resultatregnskap

(mill.kr.)1.kv. 20201.kv. 201920192018
Driftsinntekter127122570489
Driftsresultat−87−52−255−196
Resultat før skatt−5−53−277−198
Resultat etter skatt−3−51−270−189
I første kvartal 2020 er resultatet påvirket av urealisert valutagevinst på 71 millioner kroner

– En unik posisjon

– Hvorfor bør folk kjøpe aksjen?

– Det er ikke min jobb å anbefale kjøp eller salg i Nel-aksjen, men jeg kan imidlertid fortelle litt om hva som skiller oss fra andre aktører i bransjen. For det første mener vi at Nel har en unik posisjon fordi vi er størst på elektrolyse. Videre driver vi kun med hydrogenteknologi og vi er ekstremt motiverte til å gjøre grønn hydrogen konkurransedyktig i industri og transportsektoren. Vi er i ferd med å bygge det største anlegget verden har sett innen produksjon av elektrolysører, og så har vi allerede gjort det samme innen fyllestasjoner. Til slutt kan jeg nevne at vi kan tilby dette i én og samme pakke, som ingen andre gjør.

Gard Aarvik, Pareto Securities

Nel er godt posisjonert for å spille en relevant rolle i et hydrogenmarked som står ovenfor sterk vekst. Kjøpsordre for elektrolysører vil komme tettere og av større størrelse fremover, noe vi reflekterer i våre estimater som inkluderer en 10-dobling av inntektene over det neste tiåret. Selv om man legger til grunn svært gode marginer, prises aksjen langt over hva vi anser som forsvarlig. Det er fortsatt usikkerhet knyttet til kostnadene for ny kapasitet og inntjening, betydelig markeds- og teknologirisiko er tilstedeværende, samt at markedet kommer til å bli svært konkurranseutsatt. Vi mener at nåværende prising totalt neglisjerer disse risikofaktorene. Dette er faktorer som vil bli klarere når markedet modnes og bør senke verdsettelsen. 

SELG, KURSMÅL 6 KRONER

Analytiker Gard Aarvik i Pareto Securities Foto: Privat

Flere batteribiler

Nel kan ha en lys fremtid selv om ikke hydrogen blir fremtidens drivstoff i det globale privatbilmarkedet. Men tror du at det vil bli vanlig med hydrogenbiler i Norge om noen år?

– Det er riktig at vi absolutt ikke er avhengig av hydrogenbilene. I dag er ikke utvalget stort, men jeg tror at det vil komme flere hydrogenbiler på markedet. Det som er bra er når infrastrukturen for tunge kjøretøy kommer, for privatbiler kan benyttes seg av de samme fyllestasjonene. Det vil komme, men jeg tror at batteri egner seg bedre for mindre biler som ikke må kjøre så langt. Det vil være et marked for begge deler, selv om det nok vil være flere batteridrevne elbiler enn hydrogenbiler. 

Ifølge ham vil det i fremtiden trolig være en større andel av hydrogenbiler i land som Kina, India, Sør-Korea og Japan:

– Disse landene ikke har et like godt strømnett til å tilby lading overalt slik som i Norge. Vi mottok akkurat ordre på stasjon nummer 16 i Korea, alle disse skal levere hydrogen til personbiler.

Og så, til slutt, kanskje det viktigste spørsmålet til Løkke:

– Heter selskapet Nel eller Nel Hydrogen?

– Jeg sier litt om hverandre. Morselskapet heter Nel ASA og det kommer du ikke unna. Men veldig ofte, på presentasjoner og konferanser, sier vi Nel Hydrogen rett og slett fordi da skjønner folk hva vi driver med.

Aksjonærer

Nr.AksjonærEierandel
1Clearstreaming Banking44,16%
2The Bank of New York Mellon2,07%
3JPMorgan Chase Bank London1,66%
4UBS Switzerland1,42%
5Nordnet Bank1,41%
6SIX SIS1,38%
7DNB Markets Aksjehandel1,37%
8Alfred Berg Gambak1,32%
9Avanza Bank0,91%
10State Street Bank & Trust0,81%

christer.teigen@finansavisen.no

Lørdag
Ukens selskap