Er Frontline på billigsalg?

Frontline prises vanligvis høyere enn konkurrentene og med en premie i forhold til verdiene i balansen. Nå handles aksjen med substansrabatt. 

CASHMASKIN: – Vi har en av verdens største og mest moderne flåter i et farvann med aldrende fartøy og hvor den globale ordreboken er rekordlav. sier Robert Hvide Macleod. Foto: Iván Kverme
Ukens selskap

Etter et fantastisk fjorår for Frontline-aksjonærene har det gått i utforbakke på børsen i år. Aksjen er ned rett i underkant av 25 prosent og det til tross for at inntjeningen i første halvår er den beste man har sett i tankmarkedet på over ti år. I tremånedersperioden januar-mars var kontantstrømmen fra driften av Frontlines tankflåte 204,7 millioner dollar, tilsvarende 1,9 milliarder kroner.

Det var mer enn en dobling fra samme kvartal i fjor. Og i hele 2019 endte kontantstrømmen fra driften på 290,2 millioner dollar. I andre kvartal er det ventet at Frontline vil levere enda bedre resultater.

For aktørene i aksjemarkedet er imidlertid første halvår 2020 for lengst historie. Stortankratene har falt fra fra i overkant av 250.000 dollar dagen i april og helt ned mot Frontlines cash-break-even-nivåer på 22.000 dollar dagen nå tidlig i august.

Dramatisk marked

– Kortsiktig har markedene knapt vært mer dramatiske siden 1973, hvor ratene i sommer har falt på grunn av produksjonsnedgangen på ryggen av oljeprisfallet. Det er mange triggere som kan påvirke den kortsiktige rateutviklingen, men det store temaet er selvsagt hvordan covid-situasjonen utvikler seg, sier adm. direktør Robert Hvide Macleod i Frontline Management.

Når Hvide Macleod tar på seg de litt lengre brillen så er han ikke uventet positiv til utviklingen i tankmarkedet. Langsiktig mener han at Frontline er sjeldent godt posisjonert til å være en cashmaskin for rederiets aksjonærer.

– Vi har en av verdens største og mest moderne flåter i et farvann med aldrende fartøy og hvor den globale ordreboken er rekordlav. Samtidig vil normalt råvareetterspørselen bli påvirket positivt av de rekordlave rentene, nye infrastrukturinvesteringer og de tunge stimuleringstiltakene vi ser over hele verden. Det er vanskelig å ikke være bullish med de lange brillene, sier han.

Full speed ahead

Hvide Macleod tror ikke at en second corona-wave vil påføre tankmarkedet like stor skade som den første har gjort. Nå ser han mer nedetid og forsinkelser med mannskapsbytter, samtidig som pandemien betydelig påvirker aktørene på etterspørsels- og tilbudssiden.

– En second wave vil antageligvis blir mer kontrollert enn den første, men kan bringe et nytt oljeprisfall og en ny contango-situasjon, samtidig som man underliggende ser at etterspørselen har hentet seg mye inn fra bunnen og mest sannsynlig vil bedre seg utover høsten. Det eneste som er sikkert er at det kortsiktig er svært usikkert. Langsiktig er det smulere farvann og full speed ahead, sier han.

Før coronan florerte det med kjøpsanbefalinger på Frontline fra både norske og utenlandske shippinganalytiker. I dag er bildet noe mer brokete. Flertallet av analytikerne er fortsatt positive til aksjen, men det er meglerhus som nå anbefaler kundene å kvitte seg med det de har av Frontline-aksjer. Det er fremfor alt utsiktene på kort sikt som gjør at enkelte analytikerne nå er skeptiske til både Frontline og de fleste av de øvrige børsnoterte tankrederiene. Aktivitetsnivået i markedet er lavt og kombinasjonen av lav aktivitet og skip som frigjøres fra flytende lagring er intet drømmescenario for hverken tankredere eller tankaksjonærer. Saudi-Arabias oljeeksport har nær halvert seg fra toppen i april og var i juni på sitt laveste nivå på ti år. I en slik situasjon trengs det åpenbart færre tankskip og det setter ratene under press. Det er derfor ikke usannsynlig at det kan komme et ytterligere fall i både rater og skipsverdier. Skipsverdiene skal ha falt opp mot 30 prosent i løpet av de seneste 12 månedene og det er langt fra sikkert at bunnen nå er nådd.

Substansrabatt

På litt lengre sikt ser det imidlertid ut som om hele shippinganalytikerstanden er enig med Robert Hvide Macleod om at Frontline fortsatt vil være en cashmaskin. Mye av grunnen til at tankmarkedet var knallsterkt tidligere i år var USAs nyvunnede status som nettoeksportør av råolje. Det økte seilingsdistansene og bandt opp mye VLCC-tonnasje. Nå som landets oljeproduksjon er kraftig redusert har eksporten falt kraftig tilbake igjen. Når etterspørselen etter olje tar seg opp igjen er det imidlertid gode mulighet for at USAs oljeeksport igjen skyter i været. Det vil høyst sannsynlig gavne tankmarkedet.

Et annet faktor som går i favør av Frontline er den lave ordreboken. I tank er det en vedtatt sannhet at kontraheringskåte redere alltid setter en stopper for de gode tidene i tank. Rederne ser imidlertid ut til å ha vært svært trege på avtrekkeren da markedet boomet i vår. Ordreboken i VLCC-markedet har ikke vært lavere på over ti år.

Det er også verdt å merke seg at Frontline i dag handles med en rabatt i forhold til verdijustert egenkapital. Det er ikke hverdagskost når det handler om John Fredriksens tankskip. Frontline har tradisjonelt oppnådd en høy prising i aksjemarkedet både sammenlignet med konkurrentene og med verdiene som ligger i balansen.

Frontline

Blant verdens største tankrederier med en flåte på 23 VLCCer, 29 Suezmaxere og 20 Aframaxere.

Registrert på Bermuda og børsnotert i Oslo og New York. Børsverdien er rundt 14,5 milliarder kroner.

John Fredriksen er styreleder og største eier. Robert Hvide Macleod er adm. direktør i Frontline Management.

Regnskapstall

(Mill. USD)1.kv./202020192018
Driftsinntekter411,8957,3742,3
Driftsresultat208,5239,582,7
Resultat165,3140−8,4

Joakim Hannisdahl, Cleaves Securities - selg

Året så langt har vært usedvanlig volatilt, selv for et shippingsegment som er vant til store svingninger. I tillegg til at coronautbruddet har fått oljekonsumet til å falle kraftig, så har OPEC+ engasjert seg i priskrig før de senere kom til enighet om betydelige produksjonskutt. Inntjeningen for tankskip har dermed falt kraftig i løpet av kort tid, og det er for tiden svært lav aktivitet i markedet. I det korte bildet forventer vi at aktiviteten tar seg noe opp sammen med stigende oljeproduksjon, men dette kan bli utlignet av skip som frigjøres fra flytende lagring og reduserte forsinkelser i lossehavner. Selv om skipsverdier allerede har falt opptil 30 prosent siden toppen i april, så ser vi potensielt for oss en ytterligere 12 prosent nedside for skipsverdier frem mot midten av 2021, og tror oljetankaksjer i snitt kan kunne falle rundt 28 prosent frem til da.

Tar vi på oss de lengre brillene ser det derimot særdeles bra ut, og vi forventer en kraftig rekyl i etterspørselen etter oljetankskip fra og med andre halvår 2021 og inn i 2022. På den andre siden av ligningen ser vi den laveste flåteveksten på mange tiår etter en lang periode med underinvesteringer i segmentet. Vi ser derfor utsiktene for en potensiell super-sykel innen oljetank fra og med 2022.

Vi har salgsanbefaling og et kursmål på Frontline på 38 kroner med ett års horisont. Selv om vi anser Frontline som et av de best drevne selskapene innen oljetank, så mener vi at dagens prising er for høy. Med mulig videre nedside i skipsverdier og en historisk lav-sykel P/NAV på 0,9, så tror vi at investorer kan kunne få en enda bedre inngang enn i dag i forkant av neste sykliske oppsving.

Foto: Cleaves/Harald Fonahn

Lukas Daul, ABG Sundal Collier - kjøp

Tankmarkedet har vært gjennom et turbulent første halvår, med VLCC-rater både over 200.000 dollar dagen og under 10.000 dollar dagen. Men i sum, har tankredere hatt den beste inntjeningen siden 2008, med snittrater på nærmere 100.000 dollar dagen. Både rater og aksjekurser har falt tilbake etter at OPEC+ kuttet produksjon og oljeetterspørsel kollapset som følge av coronasituasjonen. VLCC-ratene ligger nå rundt cash-break-even-nivåer, delvis takket være et betydelig antall skip som fortsatt ligger bundet opp i Kina. Hovedspørsmålet i andre halvår handler om hvor raskt oljeetterspørsel kommer tilbake og hvor mye olje OPEC skal tilføre markedet, noe som trengs for å sysselsette skip som skal returnere tilbake til tradingflåten. Store lagertrekk kan være utfordrende for inntjeningen til rederne i andre halvår, og alt vil være avhengig at man unngår en «second wave» av coronaviruset. Slikt sett er usikkerheten på kort sikt stor og den vil nok gjenspeiles i volatiliteten i aksjen. Samtidig ligger de fundamentale forholdene på tilbudssiden til rette, med laveste ordrebok på mer enn 20 år, redusert kontraheringsaktivitet og en aldrende flåte med høy skrapingspotensial. Med litt lengre briller, kan andre halvår benyttes til å posisjonere seg mot et rebalansert tankmarked i 2021-22 og vi har en kjøpsanbefaling på Frontline-aksjen.

Analytiker Lukas Daul i ABG Sundal Collier Foto: Scanpix

Jo Ringheim, Arctic Securities - kjøp

Det har uten tvil vært en berg-og-dalbane for tankmarkedet i år. Andre kvartal vil gå inn i historiebøkene som et av de mest volatile kvartalene med rater som har nådd rekorder etter at økt oljeproduksjon og fallende etterspørsel umiddelbart trigget behovet for skip. Etter en periode i april med inntjening på over 200.000 dollar pr. dag har det vært en roligere sommer for de største tankskipene med inntjening rundt breakeven-rater. Oljeetterspørselen har steget kraftig og Opec-landene og Russland vedtok dermed nylig å øke produksjonen med to millioner fat pr. dag. Vi går nå inn i den sterke sesongen for tankmarkedet og estimerer at produksjonsøkningen til Opec+ vil bety en økning i oljevolumer som skal fraktes. På lengre sikt vil en ordrebok på det laveste nivået vi har sett og et balansert oljemarked legge grunnlaget for en videre tilstramming av markedsbalansen. Frontline handles med rabatt på substans (som er svært uvanlig) og vil levere sitt sterkeste resultat noensinne for andre kvartal. Vi tror på oppgang til høsten og mener Frontline er godt posisjonert med sin moderne flåte, sterke balanse, attraktive operasjonelle og finansielle giring, og gode støtte fra Fredriksen-systemet. Vi anbefaler kjøp med kursmål 104 kroner, som er basert på et 12-måneders estimat for verdijustert egenkapital.

Jo Ringheim, Arctic Securities Foto: Arctic
frontline
vlcc
robert hvide macleod
Lørdag
Ukens selskap