Benytt sjansen, la renten ligge i ro – lenge

Gjestekommentar: Kyrre Aamdal, seniorøkonom i DNB Markets.

Ingressen er en parafrasering av Walter Bagehots uttrykk fra 1852: «John Bull can stand many things, but cannot stand two per cent». Allerede på den tid ble det pekt på at lave renter gir grobunn for finansielle kriser. Historien er full av eksempler. Lave renter gir økt aktivitet, økte aktivapriser og oppblomstring av finansiell ingeniørkunst, ofte etterfulgt av tilbakeslag og kriser. Hva som er høye eller lave renter, har imidlertid vært et tema for diskusjon i århundrer.

Norges Bank har på usikkert grunnlag anslått at den nøytrale, reelle pengemarkedsrenten ligger i intervallet minus 0,5 prosent til 0,5 prosent, og nå kanskje helst i den øvre delen av intervallet. Det skulle tilsi en nominell styringsrente på litt over 2 prosent.

Den nøytrale renten er den som gir stabil inflasjon. Men renten griper inn i mange deler av økonomien. Den er med på å balansere sparing og investeringer, påvirker kapitalstrømmene med utlandet og valutakurser, verdivurderinger av fremtidige kontantstrømmer, kapital og boliger, og den påvirker finansiell aktivitet. Tanken om å finne en rente som er nøytral i alle disse henseender og samtidig stabiliserer inflasjonen på 2 prosent, er ganske optimistisk.

Kyrre Aamdal, seniorøkonom i DNB Markets. Foto: NTB

Ble holdt nede

I tiden etter IT-boomen ved årtusenskiftet ble renten – særlig i USA – holdt lav, og inflasjonen var stabil. Fed holdt fast ved at dette var en riktig pengepolitikk, og viste til den lave og stabile inflasjonen. De lave rentene var imidlertid et viktig premiss for at finanskrisen kunne bygge seg opp. Også etter finanskrisen har rentene, ute som hjemme, blitt holdt særdeles lave – blant annet fordi inflasjonen var lav og sentralbankene fryktet deflasjon.

Effekten av de lave rentene viste seg å tyte ut andre steder enn i inflasjonen, som produktivitet og ulikhet.

Fem år etter finanskrisen var produktivitetsveksten i USA halvparten av sitt langsiktige gjennomsnitt. Larry Summers, professor ved Harvard og finansminister under Obama, ga situasjonen navnet «Secular stagnation». Det økte sparebehovet til store alderskull med stadig lengre forventet levealder, i kombinasjon med en mindre kapitalkrevende ny teknologi, presset rentene ned via et betydelig globalt spareoverskudd.

Men Summers snudde

Hypotesen møtte mange innvendinger, og Summers snudde sommeren 2019 i en tweet: «Vil sentralbankene vurdere muligheten for at ultralave nominelle renter faktisk kan redusere samlet etterspørsel og legge grunnlaget for finansiell ustabilitet, bankkonkurser, zombie-selskaper og en svakere dynamikk i økonomien?» (min oversettelse). Argumentasjonen hans var snudd: Lave renter kunne være årsaken til stagnasjonen, heller enn at stagnasjon førte til lave renter.

Summers var ikke først ute med dette synet. BIS hadde i lang tid vært opptatt av hvordan renter påvirket finansøkonomien og de realøkonomiske effektene av dette, der først William White og siden Claudio Borio var de fremste målbærerne av et syn om at finanssektoren har en egen dynamikk som påvirker realøkonomien.

Skaper ulikhet?

Ulikheten har også vært på fremmarsj de siste tiårene. Thomas Piketty hevdet i sin bok «Kapitalen i der 21. århundre» at dersom avkastningen på kapitalen er høyere enn vekstraten i økonomien, ville det gagne de velstående mest, slik at ulikheten øker. Empiriske tester av IMF m fl. finner ikke en slik sammenheng i data. Piketty blandet sammen real- og finansformue i sitt kapitalbegrep. Derfor fanger han ikke opp at et rentefall gir økte finansformuer, som ytterligere stimuleres av finansiell kreativitet. Det kan tilsi at ulikheten tvert om kan øke i situasjoner der renten er lavere enn veksten i økonomien. En slik sammenheng forklarer den økte ulikheten som oppstod på 1920-tallet, så vel som i tiden etter 1980. 

Med mindre økonomiene bremser mer tydelig opp, er det liten grunn til å forhaste seg med rentekutt.

De siste to årene har rentene økt mye. Det har hatt en kontantstrømeffekt i form av svekket disponibel inntekt for husholdningene, og ført til en klart lavere verdsettelse av næringseiendom. Disse effektene er imidlertid i ferd med å ebbe ut. Vestlige økonomier klarer seg så langt bra. Med mindre økonomiene bremser mer tydelig opp, er det liten grunn til å forhaste seg med rentekutt.

Renten = veksttakten?

Risikoen for å feilberegne den nøytrale renten i en situasjon der globaliseringen, med sine inflasjonsbremsende effekter, er på tilbakemarsj, er overhengende. Kanskje kan en alternativ målestokk for renten være vekstraten i økonomien, der den naturlige renten vil sammenfalle med veksttakten i økonomien. 

I Norge har fastlandsbedriftene hatt en trendvekst målt i verdi på 4,5 til 5 prosent gjennom de siste ti årene. Høy realvekst og lav prisvekst er nå avløst av lav realvekst og høy prisvekst. Ut fra et slik mål er dagens styringsrente nær en naturlig rente. Det er ikke sikkert at det er den renten som gir inflasjon på 2 prosent, men kanskje gir den stabilitet i et bredere sett av økonomiske indikatorer og bidrar til mindre ulikhet. 

Samtidig belønnes oppstartsselskaper med luftige vyer om høy fremtidig inntjening og grønn ferniss.

For lav rente holder zombiene-selskapene i live, låser inne kapital og arbeidskraft og gjør det vanskelig for konkurrenter å komme inn i markedene. Samtidig belønnes oppstartsselskaper med luftige vyer om høy fremtidig inntjening og grønn ferniss. Og enda mer kapital og arbeidskraft skusles bort på investorenes bekostning.