Pengepolitikkens hellige gral

Hvor mange rentekutt får vi? Svarene avhenger i stor grad av hvilket syn man har på hvor stram pengepolitikken er nå. Eller sagt på en annen måte; hvor høyt er dagens rentenivå sammenlignet med et normalt eller nøytralt nivå?

Det nøytrale rentenivået er definert som den renta som verken stimulerer eller bremser. Det er det rentenivået som over tid gir balanse i økonomien, med lav og stabil arbeidsledighet og inflasjon. Dette nivået endrer seg over tid når de underliggende drivkreftene i økonomien endrer seg.

Det nøytrale rentenivået er ikke observerbart og svært vanskelig å estimere, men sentralbankene må likevel ha et syn om hva det er. De må ha en ide om rentene bremser eller stimulerer økonomien. Sentralbankene har så langt virket ganske sikre på at dagens rentenivå er høyt i forhold til et nøytralt nivå, og dermed bremser økonomien mye. Med inflasjonen under kontroll ser de derfor for seg at rentene må kuttes til dels betydelig for å unngå at arbeidsledigheten stiger mye.

Teorien stemmer dårlig

Ta den amerikanske sentralbanken. Så langt har Fed redusert renta med 0,75 prosentpoeng til 4,75 prosent og gitt uttrykk for at den skal videre ned de neste par årene til i underkant av 3 prosent. Det er nemlig det rentenivået de anser å være nøytralt. 

Kart og terreng stemmer dårlig.

Det er bare ett problem med denne historien. Den stemmer dårlig med utviklingen i den amerikanske økonomien. Hadde renta vært så mye høyere enn det nøytrale nivået som Fed hevder, burde man sett økonomisk vekst langt under det normale. Vi ser det motsatte. Veksten i amerikansk økonomi er sterk og godt over det normale. Kart og terreng stemmer dårlig.

Sprikende Fed-renter

Fed støtter seg på modellestimater i sitt anslag på det nøytrale rentenivået. Det er særlig anslagene fra den såkalte HLW-modellen (Holston, Laubach og Williams, New York Fed) som er blitt tillagt vekt. HLW-modellen var en av de første modellene som kunne forklare hvorfor økonomien ikke responderte som ventet på de lave rentene etter finanskrisen, og opphavsmann John Williams har fortsatt en sentral posisjon i Fed-systemet som sjef for New York Fed. 

Lubik og Matthes (Richmond Fed) har utviklet en alternativ modell (LM) som er mindre teoridrevet, men med samme inndata. De to modellene var stort sett enige i årene etter finanskrisen, men gir nå svært ulike resultater. Mens HLW-modellen antyder at et nøytralt rentenivå er i underkant av 3 prosent, sier LM-modellen at det nå er rett over 4,5 prosent.  

Bare innen Fed-systemet finnes det dermed analyser som indikerer at styringsrenta i USA allerede er ganske nær et nøytralt nivå, og at det nøytrale rentenivået er kommet opp igjen etter å ha vært lavt i tiåret etter finanskrisen. Det stemmer bra med den sterke utviklingen vi ser i amerikansk økonomi. Det er derfor en klar mulighet for at det nøytrale rentenivået i USA er en god del høyere enn det sentralkomiteen i Fed til nå har trodd. 

Nær bunnen allerede?

I så fall skal kanskje ikke amerikanske renter så veldig mye mer ned. Rentemarkedet har begynt å prise inn en slik mulighet. Fremtidsrentene har steget i takt med at data for den amerikanske økonomien har kommet inn på den sterke siden av forventningene. Fed er usikre, og erkjenner selv at de ikke vet hvor mange flere rentekutt som trengs. De vil føle seg fram.

Hvor mange rentekutt vi får i USA vil få betydning for renten også her hjemme. En kanal er gjennom kronekursen. I høst har vi sett at kronen har svekket seg i takt med forventninger om færre kutt fra den amerikanske sentralbanken. Samtidig er det rimelig å legge til grunn at den nøytrale renten i Norge er nært knyttet til den globale nøytrale renten, som følge av kapitalmobilitet på tvers av landegrensene. Globalt er det USA som setter standarden. Høyere renter over tid i USA vil derfor gi en høyere rente over tid også her hjemme.

Kanskje også her

Norges Bank antar at et nøytralt rentenivå for Norge er enda litt lavere enn det Fed tror for USA. Det er hovedgrunnen til at rentebanen fra Norges Bank peker nedover og ender et stykke under 3 prosent. Men også her hjemme har arbeidsledigheten holdt seg overraskende lav, til tross for den kraftige renteoppgangen vi har bak oss. Siden juli har ledigheten faktisk vært uendret, og det kan se ut som den er i ferd med å stabilisere seg på dagens lave nivå. Som i USA kan det være en indikasjon på at det nøytrale rentenivået kanskje ikke er så veldig mye lavere enn der rentene er i dag. 

Utsiktene sentralbankene gir for renteutviklingen henger dermed kritisk på en størrelse ingen helt vet hvor er.

Bare tiden vil vise, og økonomien bestemme, hvilket rentenivå vi får og hva som er nøytralt. Usikkerheten om det nøytrale rentenivået er stor. Samtidig er det vanskelig å overdrive hvor viktig anslaget på denne pengepolitikkens hellige gral er for renteutsiktene sentralbankene gir. I dagens situasjon kan vi langt på vei si at anslaget på det nøytrale rentenivået er renteprognosen. Utsiktene sentralbankene gir for renteutviklingen henger dermed kritisk på en størrelse ingen helt vet hvor er. Usikkerheten rundt sentralbankens renteprognose er derfor større enn du kanskje tror.