Gode greier for to parter

Norwegian har utstedt en konvertibel obligasjon som åpenbart ser mer attraktiv ut enn aksjen. Heldigvis er konvertible obligasjoner bra for investorer og desperate selskaper.

NOEN TJENER RÅTT: Eierne av de konvertible obligasjonene kan tjene gode penger på Norwegians pengenød. Foto: Iván Kverme

At hedgefond er svært aktive i konvertible obligasjoner er et varselsignal om at det er dyr finansiering for selskapene. Men noen ganger bare «må» man. Norwegian har utstedt en konvertibel obligasjon som åpenbart ser mer attraktiv ut enn aksjen.

En konvertibel obligasjon er en kombinasjon av en obligasjon med relativ lav rente og en aksjekjøpsopsjon med veldig lang løpetid. Som investor kan man med andre ord konvertere obligasjonen til aksjer på et senere tidspunkt. Tilsynelatende ser det ut som et fint produkt hvor man normalt setter konverteringskurs 30­–35 prosent høyere enn dagens aksjekurs. Da tenker selskapsledelsen ofte at det er såpass høyt over dagens aksjekurs at det er greit å vanne ut aksjonærene der oppe.

Problemet er at hybridprodukter har en tendens til å bli priset til rabatt i finansmarkedet. En konvertibel obligasjon er et slikt hybridprodukt. Opsjoner er kompliserte greier, men noen ganger trenger man kun å se på enkle fakta for å se at et produkt er underpriset. I markedet for konvertible obligasjoner er hedgefond en dominerende aktør. I gjennomsnitt er det 30–35 prosent hedgefond som deltar i konvertible obligasjonsplasseringer.

De går ofte inn i slike instrumenter da de mener den lange aksjeopsjonen er kraftig underpriset i den konvertible obligasjonen. De snur seg umiddelbart rundt og prøver å selge den tilsvarende aksjeopsjonen igjen i aksjemarkedet til en mye høyere pris. Siden det ikke eksisterer et opsjonsmarkedet for så lange aksjeopsjoner konstruerer investorene en egen syntetisk aksjeopsjon som de selger i aksjemarkedet. Det gjør de ved å shorte et antall aksjer, som vil si at de selger aksjer de ikke har. De må da daglig passe på å justere antall aksjer de er short frem til opsjonen forfaller. Hvis aksjekursen stiger, må de shorte flere aksjer fordi aksjeopsjonen blir mer verdt i den konvertible obligasjonen – og motsatt hvis aksjekursen faller.

Slike konvertible obligasjoner er svært dyre for selskapene, sammenlignet med å gjøre en kombinasjon av en obligasjon og en ren aksjeemisjon. Derfor bør kun selskaper som er i finansielt trøbbel vurdere å utstede slike produkter – det vil si selskaper som vurderer at en større emisjon vil «drepe» aksjekursen og en ren obligasjonsfinansiering vil bli så dyr at utstederen ikke vil greie å betale den høye løpende renten.

Norwegian var vel i den kategorien, mens BWO, som også nylig også utstedt en konvertibel obligasjon, ikke var i samme kategori etter min mening. Aksjekursen i BWO ble også straffet mye i kjølevannet av utstedelsen av den konvertible obligasjonen.

I Norwegian ser den konvertible obligasjonen mer spennende ut enn aksjen. Basert på en aksjekurs på 37,50 kroner og en obligasjonskurs på 96 prosent av pålydende, vil man som konvert-eier få utbetalt tilsvarende 39 kroner pr. aksje om fem år, pluss 12,50 kroner i rente. Dertil kommer anslått rentes renteeffekt fordi man kan kjøpe flere konverter for rentepengene som utbetales hvert år på ca. 3 kroner, noe som tilsvarer ca. 55 kroner aksjen. I tillegg har man en kjøpsopsjon på kurs ca. 49 kroner.

Det betyr i praksis at hvis ikke selskapet blir kjøpt opp til en kurs litt under 49 om kun kort tid så vil det åpenbart være best risk/reward å eie den konvertible obligasjonen. I tillegg har man sikring mot fremtidige mulige utvanningsemisjoner i aksjen da konverteringskursen vil bli redusert tilsvarende.

Martin Mølsæter

Forvalter i First Fondene