Oljepenger forstyrrer kronekursen

Kronekursen har vært under press. En kapitalstrøm ut av Norge har deler av skylden, og det vil sannsynligvis ikke endre seg med det første.

HØR, HØR: Sentralbanksjef Øystein Olsen hadde gode poenger i sin årstale, mener Erica Dalstø. Foto: Are Haram
Kommentar

Den nedadgående trenden for kronen har pågått siden 2014, og den har trosset de siste års sterke fundamentale forhold i norsk økonomi. Det er tydelig at det skjer noe under overflaten som har hatt en negativ innvirkning på kronen.

Norge har skapt store overskudd i driftsbalansen de siste to tiårene, men Oljefondets konstruksjon har hindret disse store eksportinntektene og driftsbalanseoverskuddene i å styrke kronekursen. Dette skjer fordi en betydelig del av statens petroleumsinntekter investeres i finansielle eiendeler utenfor Norge, noe som skaper en nøytraliserende kapitalstrøm ut av landet.

Verdien av petroleumsfondet har økt raskt de siste 20 årene på grunn av stort tilsig av oljeinntekter, eksepsjonell avkastning på investeringene og svekkelsen av den norske kronen. Dette har økt årlige underskudd i den delen av statsbudsjettet som ikke inkluderer olje, fordi handlingsregelen knytter forbruk av petroleumsinntekter til fondets markedsverdi. De siste årene har over 200 milliarder kroner i året (6–7 prosent av fastlands-BNP) strømmet inn i økonomien gjennom regjeringens budsjetter. Men hvorfor har ikke denne store kapitalinnstrømningen styrket den norske kronen?

En konsekvens av å operere med store budsjettunderskudd hvert år er at innenlandsk forbruk, og derfor import, vil øke raskere enn eksporten. Dette synliggjøres ved et økende handelsunderskudd i fastlandsøkonomien, som i dag tilsvarer 13 prosent av fastlands-BNP. Det har tilsynelatende skjedd en strukturell forskyvning i betalingsbalansen.

Det er ikke enkelt å isolere kronerelaterte kapitalstrømmer, grunnet oljefondkonstruksjonen, men det er nødvendig for å få et mer riktig bilde av kapitalstrømmene som påvirker kronen. Vi har derfor beregnet en justert overordnet betalingsbalanse, og resultatene er ikke oppmuntrende.

Selv om det er kjent at utlendinger har avviklet investeringer i Norge de siste årene, har denne strømmen faktisk blitt nøytralisert av positive netto porteføljeinvesteringer. I stedet er den dominerende faktoren det store og voksende handelsunderskuddet på fastlandet (gjenspeilet i en negativ driftsbalanse eksklusiv petroleum), som mer enn utlignet den kronepositive strømmen som stammer fra ekspansive statsbudsjetter. Enkelt sagt gir økt bruk av oljepenger bare høyere import (og dermed salg av kroner). Faktisk antyder beregningene våre at det er en betydelig gjennomsnittlig kvartalsvis kapitalstrøm ut av Norge på rundt 80 milliarder kroner, og det har pågått i lang tid.

Sentralbanksjef Øystein Olsen hadde dermed et godt poeng i sin årstale da han la vekt på at Norge er blitt mer avhengig av avkastningen på formuen fra Oljefondet for å finansiere morgendagens import. Norge trenger en større konkurranseutsatt sektor utenom oljevirksomheten, men denne sektoren risikerer å bli fortrengt av den høye bruken av oljepenger over statsbudsjettet som igjen legger beslag på produksjonsressursene. 

Så lenge handlingsregelen forblir intakt, vil handelsunderskuddet på fastlandet trolig fortsette å vokse år for år, noe som tyder på at de kronenegative kapitalstrømmene sannsynligvis ikke vil snu med det første.

Disse netto kapitalstrømmene kan aldri forklare hver eneste bevegelse i valutakursen da andre ting, som for eksempel kortsiktig spekulasjon, kan dominere valutakursen nå og da. Dette er også grunnen til at vi fortsatt tror på en litt sterkere krone gjennom året, ettersom vi fortsatt er positive til de globale vekstutsiktene (forutsatt at coronaviruset holdes under kontroll). 

Så snart disse kortsiktige kapitalstrømmene begynner å tørke opp, vil den underliggende og strukturelle kronenegative kapitalutstrømningen begynne å dominere kronekursen igjen, noe som vil bidra til en svakere valuta. Derfor er en mer vedvarende styrking av norske kroner avhengig av en endring i disse kapitalstrømmene og til slutt en vellykket omstilling av norsk økonomi.

erica dalstø
øystein olsen
valuta
norske kroner
oljefondet
handelsbalanse
Kommentar
Kommentar