Martin Mølsæter: Er verdiaksjecaset dødt?

13 år med 40 prosents underavkastning tærer på investorers tro på verdiaksjer. Men det har skjedd flere ganger tidligere. Oddsen ser bra ut, og det grønne skiftet kan bidra til å hjelpe.

IKKE I VINDEN: Verdiaksjer er på sitt trettende år med svak utvikling i forhold til høymultippelselskaper i USA, skriver artikkelforfatteren. Foto: Iván Kverme

Av: Martin Mølsæter

Det norske aksjemarkedet er blitt rammet hardt av coronaviruset. Dette har som vanlig gått hardt ut over verdiaksjer, som er overrepresentert på Oslo Børs. Likevel har aluminiumsprisen, gjødselprisen og oljeprisen litt frem i tid, desember 2022, ikke falt i norske kroner. Det kan tyde på at råvareprisene er på kritiske nivåer for mange produsenter og langt under det som må til for å forsvare utbygging av ny kapasitet. Samtidig er mange av aksjene priset som om vi har vært gjennom en resesjon. Så lenge de norske selskapene innen disse sektorene tjener bra med penger på disse lave prisene uten for mye gjeld, bør de kunne reprises til slutt.

Verdiaksjer er på sitt trettende år med svak utvikling i forhold til høymultippelselskaper i USA. De 30 prosent børsnoterte selskapene med lavest pris/bok har gjort det 40 prosent dårligere enn de 30 prosent med høyest pris/bok siden 2007. Ved å konstruere sektornøytrale porteføljer, får man nesten samme store avkastningsforskjell.

Det er ikke en unik utvikling, og har skjedd to ganger tidligere siden 70-tallet. Sist gang under teknologiboblen som sprakk år 2000. Da tok det kun 15 måneder å ta igjen hele det relative tapet, og det var starten på mange år med meravkastning for verdiaksjer. Synd at det måtte et børskrakk til for å få det til. Og ekstra synd på verdens største hedgefond den gangen, Tiger-fondet, som etter to dårlige år bestemte seg for å legge ned våren 2000 etter tiår med suksess med å kjøpe verdiaksjer og shorte høyt prisede aksjer. Vi har sett mange fond som har fokusert på verdiaksjer som er blitt lagt ned den siste tiden, og de som er igjen har mistet mye kapital.

Hvert år migrerer cirka 33 prosent av verdiaksjene ut av kategorien siden de blir for dyre til å klassifiseres som verdiaksjer

Mesteparten av meravkastningen på 5–6 prosent per år for verdiaksjer siden 30-tallet i USA kom fra migrasjon eller rebalansering av porteføljen. Hvert år migrerer cirka 33 prosent av verdiaksjene ut av kategorien siden de blir for dyre til å klassifiseres som verdiaksjer. I mange tilfeller blir de for dyre, fordi de i en periode oppnår superlønnsomhet som investorene antar vil vare over lengre tid enn det den vanligvis gjør.

Samtidig legger man inn aksjer i porteføljen som skuffer markedet og som blir så billige at de til slutt kvalifiserer som verdiaksjer. Over tid viser det seg at slike selskaper i gjennomsnitt skjerper seg igjen ved kostnadskutt eller sparker udugelige ledelser og forbedrer lønnsomheten. Da stiger aksjekursen igjen. Så mye av meravkastningen skyldes «mean reversion», altså «tilbake til normalen», av lønnsomhet for selskapene og aksjekursene.

En viktig faktor som kan trigge en reprising av verdiaksjer i Norge er at lønnsomheten til selskapene forbedres. Mye ligger til rette for det de neste årene, siden råvareprisene ligger godt under det som må til for å forsvare utbygging av ny kapasitet, og nye potensielle miljøkrav kan gjøre selskapsledelsene mer forsiktige med å bygge ny kapasitet selv om råvareprisene stiger igjen. Det så vi innen shipping, hvor superrater høsten 2019 ikke bidro til nybyggbestillinger, slik tilfellet alltid har vært før. Innen shipping er det rekordlav ordrebok.

Økovennlige skip med scrubbere tjener nå cirka 40.000 kroner pr. dag, mens 70 prosent av flåten tjener i snitt under 20.000 dollar pr. dag. Det begrenser nedsiden for selskaper som Frontline, Hunter og Okeanis. Nordiske selskaper ligger allerede langt fremme på miljø, og kan fremstå som relative vinnere når selv selskaper i Kina får strammere miljøkrav, slik vi ser nå. Selskaper som Norsk Hydro, Yara og Elkem kan tjene på det. Innen oljebransjen er det investeringstørke, noe som leder til svært høy avkastning på de få prosjektene som slipper gjennom nåløyet. Aker BP og Equinor har rundt 20 prosents avkastning på oljeprosjektporteføljene sine. Amerikansk skiferolje ser ikke ut til å kunne øke nevneverdig lenger med en oljepris på dagens nivå. Så jeg blir svært overrasket hvis ikke oljesektoren øker lønnsomheten de neste årene. Da stiger aksjekursene til slutt.