En poppeklar verkebyll eller en kjøpsmulighet?

Alarmklokkene har ringt. Nå er selskapet i brudd med lånebetingelsene.

Fredag offentliggjorde inkassoselskapet B2holding en lite hyggelig profit warning der selskapet skriver ned 421 millioner kroner på sikrede lån i Kroatia-, Bulgaria- og Romania-porteføljen.Nedskrivningen medfører at selskapet vil rapportere en tap i 2. kvartal på 270 millioner kroner.Meldingen kommer bare en uke etter at konsernsjef Olav Dalen Zahl plutselig gikk av på dagen, angivelig på grunn av mangel på kostnadskontroll og at selskapet trenger en ny ledelse.Aksjen falt 15 prosent til nyheten da, og kursen ble sablet ytterligere 12 prosent fredag.Sikrede claims er krevendeCaset med B2holding har hele tiden handlet om raskere nedskrivning av NPLs (non performing loans) og høyere kapitalkrav mot europeiske finansinstitusjoner. Således har bankene incentiv til å kvitte seg med råtten gjeld i større volum og raskere enn tidligere. Det gir et godt fundament for spesialiserte inkassoselskaper for å drive lønnsom innkreving, så lenge prisingen er riktig.B2Holding, så vel som bransjen for øvrig, målsetter seg til å levere en attraktiv egenkapitalavkastning på 20 prosent. Det virker søkt på nåværende tidspunkt.Inkassoselskapet har hele tiden vist klasse hva gjelder innkreving av usikrede lån. Forward-flow avtaler, særlig i Norden, og statistikk-drevne modeller har ført til at innkrevingen har vært både stabil, forutsigbar og lønnsom. Men på den sikrede delen av porteføljen er utfordringene flere.Selskapet er svært opptatt av å ha kompetanse i dette segmentet, siden mange store og komplekse europeiske porteføljer, der konkurransen er noe lavere, krever kompetanse på flere regioner og flere typer lån. B2holding har tidligere rapportert om utsatt innkreving på flere sikrede prosjekter i sør-øst Europa. Sikrede claims krever forskjellig strategi fra case til case, noe som gjør det vesentlig mer komplekst og uegnet for automatiserte prosesser. Når selskapet priser sikrede porteføljer baserer de seg typisk på markedsverdi av eiendom. Enden på visa er typisk at man finner en løsning sammen med debitor på nedbetaling, likvidering av eiendeler eller overtakelse av selskap/eiendeler som igjen selges stykkevis i markedet.Hele prosessen betyr at rettslige prosesser, som kan trekke ut i tid, skaper usikkerhet med tanke på timing, og man må ha kapasitet til å endre strategi underveis, i tillegg til enorm regional kompetanse.Selskapet brukte en stor del av 1. kvartalspresentasjonen til å forklare markedet at den sikrede delen av porteføljen er vesentlig mer volatil hva gjelder innkreving enn den usikrede. Det som da er interessant fra et investorperspektiv er at den sikrede porteføljen, som i utgangspunktet skal ha lavere avkastningskrav enn den usikrede, skaper inntjeningsvolatilitet, som igjen gjør at investorene krever mer for å investere i selskapet.Alarmklokkene har ringtAllerede i 2. kvartal 2018, da amortiseringsprosenten (amortiseringen av låneporteføljen som andel av innkreving) overrasket negativt og kom inn på nær 38 prosent, guidet selskapet at denne ville stige de kommende kvartalene.Budskapet ble gjentatt alle de tre påfølgende kvartalene, og i 1. kvartal 2019 hadde amortiseringsprosenten økt til 47 prosent. Noe av årsaken kan forklares av endret porteføljestruktur, og kostnaden er kalkulatorirsk og har ingen kontanteffekt.Allikevel er budskapet enkelt. Porteføljen blir stadig mindre lønnsom.- En parodiThomas Nielsen, som forvalter First Nordisk Eiendom, har lenge vært kritisk til inkassoselskapene og spurt retorisk om hvem som skal kreve inn gjelden til gjeldsinnkreverne?Fredag, etter at B2Holding offentliggjorde sin profit warning, skrev Nielsen følgende på Twitter. «Er det ikke nesten en parodi at inkassoselskaper selv er lastet opp med masse gjeld? Legg til business i land med høy risiko, CEO som sier opp og PW (profit warning, red. anm) nesten to hele måneder etter kvartalslutt (har vel ikke helt kontroll da..?), så er det bare å ønske lykke til..blir vel gjeldsordning», het det noe humoristisk fra Nielsen.I kjølvannet av resultatvarselet har ledelsen kommentert at mye av den negative utviklingen ble oppdaget mot slutten av en nylig avsluttet analyse og at det ikke var mulig å offentliggjøre meldingen tidligere.Når skal du kjøpe aksjen?Som følge av resultatvarslet er B2Holding i brudd med lånebetingelsene på en av sine obligasjoner som krever en soliditet på 25 prosent. Selskapet skal ha fått en waiver for inneværende kvartal, men i praksis kan det gå mot at B2Holding må kutte kraftig i utbytte for inneværende år. Risikopåslaget investorene krever for å investere i aksjen har utvilsomt økt.Men når skal man kjøpe B2holding-aksjen? Innsiderne i selskapet har i en årrekke vært ganske raske på labben hva gjelder innsidekjøp når kursutviklingen har vært middels i forhold til underliggende prestasjon.I 2019 har innsidekjøpene nesten vært fraværende, på tross av negativ kursutvikling. Dette tiltross for at at aksjen har falt til under 60 prosent av den bokførte egenkapitalen. Investorene ønsker å se et solid innsidekjøp fra toppledelsen for å markere at man igjen har gjenvunnet kontrollen.Et topptungt innsidekjøp kan være en kortsiktig trigger som snur utviklingen for aksjen.Så gjenstår det å se om B2Holding igjen blir å se på vinnerlisten eller om det hele ender i skiferetten.


CFO

NattoPharma ASA • Lysaker