Godtfolk! 2019 har så langt vært et prima eksempel på det velkjente Hamar-ordspillet «all bull markets climb a wall of worry». Til tross for en bølge av usikkerhet har børsene steget markant, og hvis man ser på aksjemarkedet som en gedigen spåkule som reflekterer forventningene til investorer på aggregert nivå, vitner dette lite om utpreget krasjfrykt.
At USA og Kina har blitt litt mindre uvenner, at sannsynligheten for en avtaleløs Brexit er redusert, et par lyspunkter i industrisektoren og forventning om rentekutt i USA har gitt medvind de siste ukene.
Danske Bank har hatt overvekt i aksjer gjennom hele 2019 og selv om vi er forberedt på at nye perioder med markedsuro kan komme, beholder vi troen på positiv aksjeavkastning de neste 12 månedene. Dagens skribleri beskriver derfor fem ting som vil avgjøre om vi får rett eller ei.
Ukesoppsummering:
1. Selskapenes inntjening: Bedre enn fryktet
I bunn og grunn handler utviklingen i aksjemarkedene mest av alt om selskapene og hvor flinke de er til å tjene penger. Det er vekst i inntjeningen som over tid rettferdiggjør stigende aksjekurser, og sett med investorøyne er en økonomisk oppgangsperiode i utgangspunktet verdiløs hvis selskapene ikke klarer å omsette dette til økt inntjening.
Vår vurdering: Ser vi på regnskapssesongen for tredje kvartal i USA, ser bildet greit nok ut. Så langt har langt flere selskaper (73 %) overgått analytikernes forventninger til inntjeningen enn motsatt, og kanskje viktigst har ikke bedriftene uttrykt så mye bekymring som fryktet. Det skal likevel sies at forventningene til kvartalet var skrudd kraftig ned på forhånd, slik at terskelen også var lav for positive overraskelser. Ser vi fremover, forventer analytikerne en inntjeningsvekst fra amerikanske og globale aksjer på rundt ti prosent i 2020 og 2021. Dette virker optimistisk og gir rom for skuffelser, men vår forventning om gradvis økonomisk stabilisering tilsier at inntjeningsveksten uansett vil ende i positivt territorium. Fordi inntjeningsveksten nærmer seg null prosent i 2019, betyr dette samtidig at terskelen for vekst i 2020 er senket – fordi vekstraten måles fra foregående til inneværende år.
Oppsummert: Vi tror inntjeningsforventningene for 2020 vil nedjusteres fra dagens nivåer, men fortsatt positiv vekst i lønnsomheten vil likevel gi støtte til aksjemarkedene det kommende året.
2. Økonomisk vekst: Riper i lakken for rekordlang oppgangsperiode
Endringer i det økonomiske aktivitetsnivået er av stor betydning fordi det har konsekvenser for etterspørselen etter varene og tjenestene de børsnoterte selskapene leverer, og ikke minst viljen blant investorer til å betale mer eller mindre for aksjene og deres forventede inntjening.
Vår vurdering: Vi tror den nåværende konjunkturoppgangen, som i USA har vært rekordlang, fortsatt har litt å gå på. Vi ser ikke for oss en økonomisk krise de neste 12-18 månedene, men heller ingen betydelig oppblomstring. Mens den globale industrien opplever utfordrende tider, er bildet noe mindre dystert for servicesektoren, som også utgjør en langt større andel av den globale økonomien. Her peker aktivitetsindikatorene fortsatt på fremgang, og aller viktigst ser forutsetningene gode ut for forbrukerne, som driver 70 prosent av amerikansk økonomi.
Lav arbeidsledighet og lave renter – inkludert boliglånskostnader – er med på å holde forbruket i gang. Ting henger imidlertid sammen, og hvis svekkelsen i industrisektoren vedvarer, vil dette etterhvert ramme arbeidsmarkedene, husholdningenes forbrukskapasitet og servicesektoren. I øyeblikket er europeisk økonomi hardest rammet i en global sammenheng, påvirket av handelskrig, Brexit og problemer i den tyske bilindustrien.
At perioden med grei vekst i verdensøkonomien viser svakhetstegn kan være en naturlig del av den økonomiske syklusen, og ikke nødvendigvis utløst av handelskonflikten alene. Særlig industriaktiviteten er kjent for å svinge og vi ser gode muligheter for at bunnen nærmer seg i sektoren. Selv om noen investorer frykter en gjentakelse av finanskrisen, er det imidlertid langt mer sannsynlig at vi får en periode med svak vekst, men uten den store krisen. Oppbremsingen betyr likevel at dersom økonomien eller finansmarkedene skulle rammes av nye negative sjokk, så vil også evnen til å absorbere disse være svekket.
Oppsummert: Aksjemarkedene har historisk steget i tre av fire år og de største kursfallene har kommet i forkant av resesjoner. Unngås resesjon, mener vi derfor aksjemarkedene kan gi en moderat positiv avkastning de neste 12 månedene.
3. Prising: Ingen alarmklokker som ringer ennå
Hvor dyre aksjene er i forhold til inntjening eller bokførte verdier har begrenset prediktiv verdi for avkastningsmulighetene på kort sikt. Unntaket er dersom verdsettelsen er på ekstremnivåer, enten veldig dyre eller veldig billige. Prising av aksjer har historisk derimot hatt mye å si for avkastningspotensialet på lengre sikt, eksempelvis over en ti-årsperiode.
Vår vurdering: Generelt sett mener vi aksjemarkedene nå er priset på eller litt over historiske gjennomsnittsnivåer, men de er på ingen måte verken svært dyre eller billige.
Denne oppfatningen forutsetter dog at selskapene leverer om lag som forventet på selskapsinntjeningen. Fordi hvis inntjeningen synker, må aksjekursene ned hvis forholdstallet mellom aksjekursene og inntjeningen (P/E) fortsatt skal opprettholdes på dagens nivåer.
Vi kan ikke utelukke at sentralbankenes historisk lave renter og likviditetstilførsler kan ha bidratt til å løfte selskapsinntjeningen til nivåer som ikke er holdbare på litt lengre sikt. Særlig gjelder dette for amerikanske aksjer hvor lønnsomhetsmarginene har vært på rekordhøye nivåer.
Oppsummert: Prisingen av aksjer ser fornuftig ut, men det er ikke utpreget billig og det er en fare for at inntjeningsveksten avtar – noe som isolert sett vil gjøre prisingen høyere hvis kursene ikke faller.
4. Sentralbankene: Viktige medspillere
Det er sjelden lurt å undervurdere sentralbankenes betydning. Pengepolitiske endringer og signaler har alltid vært en sterk drivkraft for hvordan investorer vurderer investeringsutsiktene. Her er vi spesielt oppmerksomme på inflasjon og inflasjonsforventninger, som er sentrale retningsgivere for sentralbankenes virke.
Vår vurdering: De siste månedene har sentralbankene utenfor Norge ført en mer stimulerende pengepolitikk. Dette har vært situasjonen i Europa, USA og mange vekstmarkedsøkonomier – og vi tror ikke dette kommer til å endre seg med det første.
Etter finanskrisen har sentralbankene senket rentene til rekordlave nivåer og trykket opp enorme pengebeløp som er forsøkt tilført økonomien. Dette er på mange måter verdens største finansielle eksperiment, noe vi bør ha respekt for og være oppmerksomme på. Selv om tiltakene definitivt har gitt positive ringvirkninger, som for eksempel i finansmarkedene, vil det med høy sannsynlighet dukke opp negative konsekvenser. Selv om vi kanskje ikke har fått helt øye på dem ennå, er det likevel en kjensgjerning at sentralbankenes verktøykasser nå begynner å bli ganske skrantne.
Oppsummert: At sentralbankene i verden senker rentene og stimulerer økonomien gir støtte ikke bare til økonomien, men også til finansmarkedene. Lavere renter gjør aksjer relativt sett mer attraktive, såfremt investorene ikke frykter resesjon eller krise. Ved en resesjon eller krise har likevel den pengepolitiske kapasiteten til å «redde økonomien» aldri vært mer begrenset.
5. Politisk risiko: En betydelig, men forhåpentligvis avtakende trussel
Politikk har normalt vært å anse som støy for finansmarkedene, men ikke de siste 18 månedene. Trump har satt i gang en handelskrig først og fremst mot Kina, men også truet mange andre land. Dette skaper usikkerhet i næringslivet og har bidratt til lavere investeringsvilje. Dermed får politikk potensielt store økonomiske konsekvenser, og dette forklarer også hvorfor Trumps Twitter-meldinger rundt handelskonflikten har stor påvirkning på aksjekursene. Brexit har gjort fremtidsutsiktene for mange britiske og europeiske bedrifter uforutsigbar, noe som vedvarer så lenge situasjonen er uavklart. Heldigvis er sannsynligheten for en avtaleløs Brexit redusert.
Vår vurdering: Særlig handelskrigen mellom USA og Kina er problematisk. Det er på mange måter to uforenlige stormakter som kjemper mot hverandre. Der USA er et demokrati med presidentvalg i 2020, har den kinesiske presidenten ikke et politisk press til å levere en handelsavtale. Med mindre Trump modererer sine krav, kan konflikten forbli en vekstbrems for global økonomi i lang tid fremover. Det vil sannsynligvis komme mindre nedtrappinger av konflikten, men en fullstendig løsning med fjerning av innførte tariffer vil forutsette en høyst usikker og omfattende kompromissvilje på begge sider. Kanskje må vi vente til amerikanerne velger en ny president med en mer stabil handelspolitikk. Jo lenger handelskrigen trekker ut, eller potensielt eskalerer, desto mer negativ vil effekten være på den økonomiske utviklingen og selskapenes inntjening.
Oppsummert: Etter vårt syn utgjør politisk risiko for øyeblikket den største motvinden for aksjemarkedene. Kanskje må amerikansk økonomi og amerikanske aksjer bremse mer opp før Trump tvinges til moderasjon i sine krav til Kina. Vi har liten tro på at dialogen mellom USA og Kina vil forbedres i en lineær positiv retning.
