Nei, realavkastningen har ikke vært 4,2 prosent

Ifølge oljefondsforvalter Norges Bank Investment Management (NBIM) var Oljefondets realavkastningsrate i gjennomsnitt 4,2 prosent fra 1998 til 2019. Eller var den det? Det avhenger av hvordan realavkastningen måles. Jeg mener NBIMs mål er misvisende gitt hensikten med fondet.

Realavkastning er nominell avkastning fratrukket prisstigning og forvaltningskostnader. Problemet er NBIMs måling av nominell avkastning og prisstigning. NBIMs fokus er på nasjonen Norge; det relevante fokuset er på den norske stat.

Den relevante prisstigningen er derfor prosentvis vekst i importprisene målt i valuta

Ifølge NBIMs forvaltningsmandat skal nominell avkastning måles i «valutasammensetningen til (…) referanseindeksen». Målt slik var nominell avkastningsrate 6,1 prosent fra 1998 til 2019. Prisstigningen måles som «et veid gjennomsnitt av konsumprisstigningen i de land som (…) inngår i fondets referanseportefølje». Fra 1998 til 2019 var prisstigningen målt på denne måten 1,8 prosent per år. Med 0,1 prosent av fondet i årlige forvaltningskostnader, ble gjennomsnittlig realavkastningsrate 4,2 prosent per år. (NBIMs årsrapport 2019).

Les også

Vil øke ekstern forvaltning til 5 prosent

Neste år vil Oljefondet la eksterne aksjeforvaltere investere for 550 milliarder kroner, varsler visesentralbanksjef Jon Nicolaisen.

Argumentet for å beregne nominell avkastning i en valutakurv er at siden fondet er plassert i utlandet, har avkastningen kun verdi fordi den kan brukes til å kjøpe varer og tjenester fra utlandet. Når kronen depresierer, vokser kroneavkastningen, men kjøpekraften utenlands er som før. Og motsatt: Når kronen appresierer, reduseres ikke avkastningens utenlandske kjøpekraft, selv om dens kroneverdi krymper.

Argumentet for å måle avkastningen i en valutakurv hviler på en sammenblanding av nasjon og stat

Jeg har hverken sett offisielle eller gode argumenter for at den relevante prisstigningen er et veid gjennomsnitt av konsumprisstigningen i de landene hvor referanseporteføljen er investert. Valutainntekter har verdi fordi de brukes til å kjøpe råvarer, halvfabrikata, kapitalvarer og konsumgoder fra omverdenen. Den relevante prisstigningen er derfor prosentvis vekst i importprisene målt i valuta – gitt at nominell avkastning skal måles i en valutakurv.

Argumentet for å måle avkastningen i en valutakurv hviler på en sammenblanding av nasjon og stat. Hvis statens dominans var total, slik at statsbudsjettet var et nasjonalbudsjett, hadde argumentet vært relevant. Nasjonen får ikke økt kjøpekraft når kronen svekkes, eller redusert kjøpekraft når kronen styrkes, men statens kjøpekraft kan endres når valutakursene justeres – med motsvarende effekt for resten av økonomien.

For enhver sparer er realavkastningen målt i sparerens kjøpekraft, altså nominell avkastning fratrukket prisstigningen på det spareren kjøper. For en typisk norsk husholdning er realavkastningen av oppsparte midler kroneavkastningen minus veksten i konsumprisindeksen. Oljefondets avkastning benyttes til å finansiere statlige utgifter. Hva er så den relevante realavkastningsraten for staten?

Les også

Når økonomer omfavner budsjettunderskudd

Bruk mer penger, er rådet fra IMF og andre autoriteter. Den tilsynelatende helomvendingen kan forklares med rentefallet, men finanspolitikken vil bli mer selektiv.

Statens utgifter domineres av poster som betales i kroner, som lønnskostnader og lønnsindekserte pensjonsutbetalinger. Kun en liten andel av utgiftene er import av varer og tjenester og overføringer til utlandet. Relevant nominell avkastning for staten er derfor Oljefondets avkastning målt i kroner.

Fra 1998 til 2019 var kroneavkastningsraten 7,2 prosent per år. (NBIMs årsrapport 2019). Ifølge tall jeg har fått fra Finansdepartementet var prisveksten knyttet til statens utgifter 3,6 prosent per år fra 1998 til 2019. Denne prisveksten er høy relativt til konsumprisstigningen fordi den i all hovedsak drives av nominell lønnsvekst. Kroneavkastningsraten fratrukket statlig prisvekst og forvaltningskostnader var 3,5 prosent per år fra 1998 til 2019. Det er 0,7 prosentpoeng lavere enn NBIMs tall.

Den politiske hensikten med over tid å bruke forventet realavkastning til å finansiere statlige utgifter, er at hovedstolen skal være intakt. NBIMs mål på realavkastningen er uhensiktsmessig. Politikerne kan komme til å forsyne seg av hovedstolen uten å være klar over det.

Torgeir Høien

Arbeidende styreleder i Logometrica og tidligere medlem av Norges Banks hovedstyre