I Finansavisen 22. januar ble jeg spurt om hjørnesteinsinvestorer på Euronext Growth skaper verdi for andre enn seg selv. Mitt svar var at det gjør de ikke hvis hjørnesteinen viser seg å være det jeg kalte en rullestein, altså en som selger seg ut før emisjonsstøvet har lagt seg. Det svaret likte ikke Øystein Stray Spetalen.
Finanstilsynets undersøkte nylig 80 hjørnesteinsinvesteringer i 14 børsintroduksjoner, og fant at 30 prosent av dem var blitt rullesteiner etter tre måneder. Siden såpass mange antatte bjellesauer viste seg å være ulver i fåreklær, er rullesteinsoppførsel neppe unntakstilfeller. Dette skader både det emitterende selskapet, medinvestorene og hele aksjemarkedet.
I børsintroduksjoner er det spesielt stor asymmetri mellom det velinformerte selskapet som vil selge aksjer og de uinformerte småinvestorene som vil kjøpe. Da kan hjørnesteinsinvestorer skape verdi. De får kjøpe aksjer til rabattert kurs når selskapet går på børs, får full aksjetildeling i emisjonen, og må ikke love å beholde aksjene en viss minimumsperiode. Som motytelse kan selskapet bruke hjørnesteinsinvestorenes navn og tegningsbeløp i markedsføringen av emisjonen.
Hjørnesteinsinvestorenes aksjekjøp forteller dermed de uinformerte at de velinformerte har satset egne penger etter å ha undersøkt selskapet og konkludert at aksjen er minst verdt emisjonskursen. Dermed kvalitetssikres emisjonen av de velinformerte, både ved at de tegner og at de legger sitt gode navn og rykte på blokka som budbringer. Klar samfunnsgevinst.
Denne samfunnsgevinsten forsvinner hvis hjørnesteinsinvestoren viser seg å være en rullesteinsinvestor. Da brytes tillitsforholdet til de uinformerte fordi den velinformerte kaster de kortene han nettopp hevdet var gode.
Investorer som oppfører seg slik gjør ikke den kvalitetssikringsjobben de får betalt for å gjøre gjennom rabattert kurs, god informasjon og full tildeling. Selskapet som emitterer lider gjennom for høy kapitalkostnad, aksjonærene lider av å ha blitt villedet, og hele markedet lider gjennom redusert tillit til aksjer som spareform og Euronext Growth som markedsplass. Et klart samfunnstap.
Øystein Stray Spetalen har tre kommentarer. Den ene gjelder saken, den andre gjelder mine studenter og den tredje gjelder min lommebok. Etter min vurdering bommer han på alle tre.
Spetalens kommentar til saken er blant annet at «Nye og gamle aksjonærer, uansett størrelse, er selvfølgelig alltid frie til å selge, eller kjøpe, aksjer i alle selskapene jeg er medeier i, slik de kan i alle børsnoterte selskaper».
Men dette utsagnet gjelder jo en helt annen situasjon. Mitt anliggende gjelder børsintroduksjon, der selskapet gir særfordeler til utvalgte investorer. Ikke bare for at de skal legge penger på bordet, men også sende positive signaler til uinformerte om at emisjonskursen kan forsvares.
Som investor på Euronext Growth sørger min liste over rullesteinsinvestorer for at jeg styrer unna tvilsomme emisjoner
Skal denne garantifunksjonen virke etter sin hensikt, er det på ingen måte fritt frem for de favoriserte å løpe ut døren straks emisjonen er gjennomført. Har det derimot gått et år etter emisjonen, kan mine argumenter neppe brukes som protest mot at noen selger.
Spetalen mener også at jeg feilinformerer mine studenter om emisjoner. Han kan ta det med ro. På den tiden jeg underviste om dette, publiserte kolleger og jeg et omfattende forskningsarbeid om norske aksjeemisjoner. Nå underviser jeg ikke, men det gjør kolleger i BIs Institutt for finans, hvis forskning år etter år hevder seg i toppsjiktet av europeiske handelshøyskoler. Finansstudentene på BI var og er i gode faglige hender.
Spetalen hevder til slutt at min lommebok forblir tom hvis jeg investerer som jeg underviser. Det er ikke min erfaring. Som investor på Euronext Growth sørger min liste over rullesteinsinvestorer for at jeg styrer unna tvilsomme emisjoner.
Jo flere investorer og emitterende selskaper som reagerer på rullesteinsoppførsel, desto mer koster det for den som legger navnet sitt på blokka som hjørnestein og deretter opptrer som rullestein. Da blir gjenværende bjellesauer til å stole på, og Euronext Growth vil fungere bedre som markedsplass.
Øyvind Bøhren
Professor emeritus
Senter for eierforskning, Institutt for finans, Handelshøyskolen BI
