Handlingsregelen bør justeres, er rådet fra Finanspolitikkutvalget, ledet av UiO-professor Steinar Holden.
Vi har lest rapporten med stor interesse, og mener utvalget bommer når det sikter seg inn mot en modell hvor handlingsregelen knyttes til faktisk kontantstrøm fra investeringene. Vi synes det er påfallende at utvalget peker i denne retningen uten å ta for seg kontantstrømmene knyttet til statens forpliktelser, og da spesielt de regelstyrte. En handlingsregel som tar utgangspunkt i kontantstrøm fra investeringene er nok dessverre mest en tildekningsøvelse av den reelle finansielle risikoen.
Det er særlig drøftelsen av sårbarheten ved den store betydningen Statens pensjonsfond utland (SPU) (Oljefondet, red. anm.) har for statsfinansene som har fanget vår interesse.
Det sier seg på mange måter selv at en finansieringskilde som dekker 20 prosent av utgiftene i statsbudsjettet, og har et risikonivå hvor sannsynligheten for et varig fall på 35 prosent oppgis til 10 prosent i årene frem mot 2051, fortjener en slik drøftelse. Legger du også til at de fleste investeringer i fondet er historisk høyt priset og at forventet realavkastning kanskje er mer 2 prosent enn de 3 prosentene som handlingsregelen legger til grunn, ja da er gode råd dyre!
Ved å koble uttak til løpende kontantstrøm, heller enn fondets markedsverdi, tas svingningsrisikoen i statens finanser ned betydelig. Det er nesten som om finansiell risiko ved et trylleslag er borte
Det er derfor med undring at vi leser at utvalget faller ned på en anbefaling om å se nærmere på en handlingsregel som er koblet opp mot faktisk kontantstrøm i fondets investeringsportefølje. Ved å koble uttak til løpende kontantstrøm, heller enn fondets markedsverdi, tas svingningsrisikoen i statens finanser ned betydelig. Det er nesten som om finansiell risiko ved et trylleslag er borte.
Vi bistår en rekke ulike kunder med å få på plass en investeringsstrategi som er skreddersydd deres ønsker og behov. Dette arbeidet gir oss anledning til å analysere denne typen problemstillinger for både stiftelser, forsikringsselskaper, pensjonskasser og velstående privatpersoner. Fellesnevneren for alle disse diskusjonene er at analyser av forpliktelsene må være utgangspunktet. Uten klare forpliktelser, og med uendelig tidshorisont, vil en i teorien ha en portefølje med svært høy aksjeandel. Den faktiske risikoen som ligger i en slik allokering, viser seg imidlertid ofte å være så høy at det i urolige tider er vanskelig å leve med den. Er det dette Holden-utvalget egentlig sier, om enn noe indirekte?
Det er gjentatt en rekke ganger at SPU ikke er knyttet opp til spesielle forpliktelser, men mye tyder på at det er en sannhet med modifikasjoner. Vi vet for eksempel at regelstyrte utgifter (herunder Folketrygden og Statens pensjonskasse) utgjør nesten halvparten av utgiftene på statsbudsjettet (utenom overføringer til SPU og petroleumsrelaterte utgifter).
Utfordringene knyttet til dette er i noen grad belyst i Perspektivmeldingen 2021, hvor vi leser at utgiftene til folketrygden anslås å øke med 11 milliarder kroner per år frem mot 2030. I tillegg vet vi fra Statsbudsjettet for 2022 at Folketrygdens forpliktelser til alderspensjon har en verdi målt i 2022 kroner på 9.200 milliarder kroner! Det er lett å være enig med utvalget når det peker på et «betydelig inndekningsbehov frem mot 2060», men ser man ikke betydningen dette kan ha for innretningen av kapitalforvaltningen?
Utvalget gir i tillegg en innsiktsfull og god drøftelse i realrentens betydning for verdsettelsen av fondets investeringer, og at den sterke utviklingen vi har sett for de fleste aktiva de siste årene kan tilskrives et fall i denne. Dette er godt drøftet i rapporter fra Norges Bank Investment Management (NBIM) , samtidig som vi i Pengepolitisk Rapport leser at vi kan forvente at også fremtiden vil være kjennetegnet ved en realrente rundt null. Det er jo nettopp denne utviklingen som er hovedforklaringen til at nesten 8.900 milliarder av fondets samlede kapital på om lag 12.000 milliarder er avkastning (målt i norske kroner). En fantastisk øvelse det er vanskelig å se kan gjenskapes basert på argumentene over.
Poenget, som da ligger snublende nær, er at det er den samme realrenten, og endringer i denne, som påvirker verdien av statens forpliktelser. Samtidig er dette en kontantstrøm som er kjent, veldig lang og kan beregnes med stor grad av treffsikkerhet.
Vi er sikre på at en slik sammenstilling kan gi nye perspektiver for utformingen av både investeringsstrategi og valg av risikonivå for Statens pensjonsfond utland.
Truls Tollefsen
Lars Erik Aas
Wealth Management Investment Office i DNB
