Sissener: – Det blir ikke noe igjen til aksjonærene

«Ingenting vokser inn i himmelen».

Sitatet er velbrukt, og velkjent. Men i 2020 og 2021 vokste nær sagt alt inn i himmelen. Euronext Growth, tidligere Merkur Market, ble synonymet på at «alt» ble børsnotert, obligasjonsmarkedet kokte og investorer søkte med lykt og lupe etter investeringer som kunne stige kraftig, og aller helst på kort tid.

Men nå faller flere investeringer tilbake mot stammen.

– Det har vært for mye gratis penger tilgjengelig for selskaper, sier obligasjonsforvalter Philippe Sissener.

TUNGT ETTER BJELLEKLANG: Finansdirektør Fredrik Eeg i Mercell har sett kursen smuldre opp etter noteringen. Her sammen med børssjef Øivind Amundsen FOTO: Siv Dolmen

For nå har både rentene og risikopåslagene steget.

– For noen av selskapene vil rentekostnadene doble seg når selskapene må refinansiere, advarer han, og blåser til:

– Det blir ikke noe igjen til aksjonærene.

Les også

Analytikernes flyfavoritter

Oslo børs er Europas «flybørs» med fire flyselskaper, takket være nordmenns ekstreme apetitt for flyaksjer. Ifølge analytikerne skal én doble seg, to stige 40 prosent og én kollapse.

– Burde egentlig ikke ha noe gjeld

For å forstå hva Sissener snakker om må vi spole tiden halvannet år tilbake. Selskapet Mercell, som drifter en digital plattform for offentlige anskaffelser, ble børsnotert i juli 2020. Etter å ha steget rundt 70 prosent på et halvår bestemte det Viking Venture-backede selskapet seg for å kjøpe Visma Commerce til en prising på 2 milliarder, inklusiv gjeld.

Mercell finansierte oppkjøpet ved å hente 1,3 milliarder i egenkapital samt 1,1 milliarder i et obligasjonslån.

Sissener lever av å investere i gjeldspapirer, men var ikke i nærheten av å kjøpe Mercell-gjeld:

– Dette, samt flere av disse selskapene, burde egentlig ikke ha noe gjeld i forhold til den livsfasen de er i.

Mercell kjøpte senere også finske Cloudia for over 1 milliarder kroner, hvor selskapet finansierte dette ved å øke obligasjonslånet med en halv milliard kroner.

Totalt er obligasjonslånet på 1,6 milliarder svenske kroner, med en kupongrenten på 6 prosent i året. Det igjen betyr 96 millioner i årlige rentekostnader. For et vekstselskap har vel kontantstrøm til å betjene gjelden? Selv om rentene mot formodning skulle stige?

Nær dobling i rentekostnadene

– Vi holder oss langt unna den type vekstselskaper med uforutsigbar kontantstrøm og høy belåningsgrad, sier Sissener.

Hvorfor? Svaret kommer her:

I 2021 omsatte Mercell for 706 millioner kroner, med et driftsresultat før av-og nedskrivninger (EBITDA) på 105 millioner kroner. Bunnlinjen før skatt endte på minus 116 millioner kroner. Kanskje ikke så farlig for et selskap i vekst, tenker mange. 

Men hva skjer dersom vi forutsetter at det effektive risikopåslaget er på 850 punkter og justerer for renteoppgangen? 

DYRE LÅN: Investor og gründer Jens Rugseth er storeier i Link, som kan få en renteeksplosjon ved en refinansiering av obligasjonsgjelden. FOTO: Siv Dolmen

Det vil gjøre at Mercell vil måtte betale 11,5 prosent ved en refinansiering. Da vil den årlige rentekostnaden øke med 83,6 millioner, fra 91,2 til 174,8 millioner kroner, ifølge Sissener.

– Mange selskaper gjorde store oppkjøp til luftige verdsettelser, og lånte dyre penger for å finansiere det, sier han.

Ifølge Bloomberg-estimater skal Mercell levere 219 millioner i EBITDA i 2022. Men med en kontantstrøm på 87,5 millioner i 2021, og en kontantbeholdning på kun 97,6 millioner kroner, blinker det rødt i Mercells verdipapirer.

Siden obligasjonslånet ble satt, da aksjekursen spant rundt 10 kroner, har kursen kollapset til rundt 3. Samtidig har kursen på obligasjonslånet falt fra pari kurs til 92,5.

Dyre lån blir dyrere

Men det er ikke bare Mercell som har farlige lån i balansen. Både Endúr og Patiensky utnyttet euforien for halvannet år siden, og fylte på med obligasjonslån.

Mens Patiensky kun har et obligasjonslån på 225 millioner med en kupongrente på 7,6 prosent har Endúr et lån på 900 millioner kroner, noe selskapet betaler 8,4 prosent i årlige renter på.

Disse lånene er Sissener også svært skeptisk til.

– Når rentene stiger vil mange av disse selskapene ha problemer med å betjene gjelden sin. Da har man ingen rom for forsinkelser eller andre problemer med vekstplanene sine, sier han.

For å forstå konsekvensene må vi igjen under panseret på selskapene:
Endúr omsatte i fjor for 2 milliarder kroner, med et negativt driftsresultat på 3,5 millioner kroner. Kontantstrømmen var negativ med 28,9 millioner kroner og resultatet før skatt var minus 112,2 millioner.

At rentekostnadene stiger med 10 millioner kroner, til 85,5 millioner er svært dårlig nytt for aksjonærene. I tillegg meldte selskapet at det mistet en kontrakt i et datterselskap på 350 millioner fredag ettermiddag, som ikke gjør saken noe bedre.

Patiensky omsatte på sin side for skarve 208 millioner med et driftsresultat på 22,2 millioner. Selv om selskapet har 246 millioner i cash var kontanstrømmen blodrød, på 18,4 millioner. At rentekostnadene økes med 7,6 millioner, til 24,75 millioner, kan bli problematisk.

Voldsom renteoppgang

Det Jens Rugseth-dominerte Link Mobility har et obligasjonslån på 370 millioner euro, med en årlig kupong på 3,4 prosent. Selv om Link droppet et kjempeoppkjøp i Australia har det gjort andre oppkjøp i milliardklassen, blant annet i USA.

– Men Link nyter foreløpig godt av obligasjonslånet med fast rente, sier Sissener.

Likevel: Dersom man antar at underliggende rente skal opp til 3 prosent, og de beholder dagens risikopåslag på 500 punkter, så går renten til 8 prosent. Det vil øke de årlige rentekostnadene fra 12,5 millioner euro til 29,6 millioner euro ved en refinansiering.

– Dette vil spise opp betydelig andel av kontantene selskapene sitter igjen med i slutten av året – bare i renter, begynner han, og fortsetter:

– Og da er det ikke mye penger igjen til eventuelle avdrag og heller ikke til aksjonærene.

Link omsatte for 4,41 milliarder i 2021, med en EBITDA på minus 33 millioner. Ifølge Bloomberg-estimater er den ventet å stige til 586 millioner kroner i 2022. Kontantbeholdingen var ved utgangen av fjoråret på 843,6 millioner kroner.

Skogen, shipping og olje

Det Sissener derimot foretrekker av obligasjoner er etablerte selskaper med god kontantstrøm, som er ledende innenfor sine sektorer.

– Vi er avhengige av å finne de selskapene som kan løfte økte kostnader over på kundene sine uten å ødelegge etterspørselen. Se på Norske Skog; der renner det inn med penger i alle retninger uten at de er avhengige av luftige vekstplaner. Snarere tvert om.

Han fortsetter på innpust:

– En del obligasjoner innenfor olje-, oljeservice og shipping ser også veldig attraktive ut.

På shippingsiden trekker han frem Golar LNG, Stolt-Nielsen, Navigator Gas og Ocean Yields evigvarende lån. På oljesiden har fondet ifølge siste månedsrapport investert i Tullow Oil, Shelf Drilling og Bluewater.

Fondet feiret nylig treårsjubileum og mottok samtidig fem stjerner av Morningstar, på første forsøk.

Sissener Corporate Bond Fund er opp 1,22 prosent i år, mot DNBs høyrenteindeks som er 0,35 prosent i pluss.