Danske Bank: Tror XXL må dumpe varelageret

Danske Bank-analytiker Martin Stenshall tror XXL kan bli nødt til å dumpe deler av varelageret, noe som potensielt kan medføre et tap på 5,2 kroner pr. aksje.

FYLLER KASSEN: Konstituert konsernsjef Tolle Grøterud (t.v) og avtroppende styreleder Øivind Tidemandsen i XXL overasket aksjemarkedet tirsdag med en emisjon på 500 millioner kroner. Foto: Iván Kverme

Tirsdag overasket XXL aksjemarkedet med en emisjon på 500 millioner kroner for å rydde opp balansen. Samtidig byttes gründer Øivind Tidemandsen ut som styreleder med Altor-topp Hugo Maurstad.

Emisjonskursen ble satt til 15 kroner og nyheten sendte aksjen ned 22 prosent. Onsdag steg aksjen 6,12 prosent til 18,20 kroner.

Blant analytikerne er det lunken stemning og nesten samtlige meglerhus har enten en salg- eller holdanbefaling. Martin Stenshall i Danske Bank Markets er den mest pessimistiske med kursmål 13 kroner.

Han frykter XXLs varelager, som ved utgangen av tredje kvartal var bokført til rundt 3,4 milliarder kroner.

– Langt nede i børsmeldingen skriver selskapet at det vurderer å selge varer utenfor sine egne kanaler og markeder. Min forståelse av det er at XXL ser for seg å selge deler av varelageret til andre aktører utenfor Norden og det blir sannsynligvis gjort til store rabatter, sier Stenshall.

50 prosent rabatt

Analytikeren snakket med en industriaktør i går, som mente en rabatt på mellom 50 og 80 prosent av kostpris kan være et fornuftig estimat.

SELG: Analytiker Martin Stenshall i Danske Bank Markets har en salgsanbefaling på XXL med kursmål 13 kroner. Foto: Danske Bank

– Hvem skal XXL selge varene til?

– Jeg tror ikke XXL kommer til å selge varene tilbake til leverandørene. Det er kanskje noen produkter de kan gi tilbake til leverandørene, men da får selskapet bare en kreditt, og ikke penger. Mest sannsynlig vil XXL selge varer til andre retailaktører, som for eksempel Intersport i Europa eller Sports Direct i Storbritannia. En annen mulighet er outlet-konsepter, sier han, og legger til:

– Det er ikke sannsynlig at XXL kommer til å selge varene gjennom sine egne kanaler til ekstremt rabatterte priser. Da ødelegger selskapet bare for seg selv, og den nye strategien som innebærer mindre rabatter.

Potensielt store tap

Ifølge Stenshall har påtroppende styreleder Hugo Maurstad i oppkjøpsfondet Altor uttalt til Dagens Industri at han ønsker å redusere varelageret med én milliard kroner.

Med utgangspunkt i overstående uttalelse og et varelager på 3,4 milliarder kroner har Danske Bank-analytikeren regnet seg frem til at et brannsalg vil kunne medføre svært stygge regnskapstall (se faktaboks).

Danske Banks regnestykke

Varelager pr. tredje kvartal (mill)3.400
Reduksjon i varelager (mill)1.000
Bruttomargin38%
Normalinntekt på varelager (mill)1.616
Rabatt på salg50%
Inntekt på salg (mill)500
Alternativkostnad (mill)1.116
Alternativkostnad etter skatt (mill)893
Antall aksjer (mill)172
Tap pr. aksje5,2
Danske Bank Markets

– La oss si at XXL selger varer til en kostpris på én milliard kroner. Med en vanlig bruttofortjeneste ville normalinntekten på disse varene vært 1,6 milliarder kroner. Ifølge industrikilden jeg snakket med får du solgt disse varene til en rabatt på 50 prosent av kostprisen. Det gir en salgspris på 500 millioner kroner og et tap på tilsvarende beløp, sier Stenshall.

Alternativkostnaden blir enda høyere, nærmere bestemt 1,1 milliarder kroner før skatt og 893 millioner kroner etter skatt.

– Mine beregninger viser at det vil gi et tap på 5,2 kroner pr. aksje. Til sammenligning er XXLs akkumulerte inntjening pr. aksje på 4,6 kroner for 2019, 2020 og 2021, sier han.

Nedjusterer estimatene

Stenshall nedjusterer også estimatene for driftsresultatet (EBIT) med 16,3 prosent i 2019, 10,6 prosent i 2020 og 10 prosent i 2021.

Meglerhusets kursmål på 13 kroner impliserer en EV/EBIT-multippel på 14,2, basert på 2021-estimater. Det er 16,7 prosent over hva sammenlignbare selskaper prises til, noe Stenshall anser som rettferdig siden XXL har en relativt sterk omnikanal-plattform.

– Vi forventer at XXL må gjennom tøffe forhandlinger med leverandørene på bakgrunn av en svak norsk og svensk krone, sammenlignet med euro og dollaren. Det vil resultere i høyere priser til forbrukerne og en lavere etterspørsel i et marked som allerede er oversvømt av varer, sier han.