Hermanrud & co: Om Rec får forventet pris for Butte bør aksjen halvere seg

300 millioner dollar for Butte? Da er ikke Rec verdt mer enn maksimalt 475 millioner kroner, ifølge Sparebank 1 Markets.

MÅ FÅ EVENTYRPRIS: For at Peter Hermanrud og Sparebank 1 Markets skal se verdi i Rec, må selskapet få eventyrpris for Butte-anlegget i Montana. Foto: Magnus Knutsen Bjærke
Industri

I starten av oktober var Sparebank 1 Markets-analytiker Jonas Meyer ute med en knyttneve av en analyse for alle som er investert i Rec. Analytikeren landet på et kursmål på én krone, og en klar salgsanbefaling. 

I en presentasjon signert Peter Hermanrud og Fredrik Gundersen fra forrige uke beskrives problemene meglerhuset ser hos silisiumprodusenten.

Hovedmarkedet for silisium er Kina, men der påløper det toll på hele 57 prosent så snart man krysser grensen. I praksis blir Rec ekskludert fra markedet. Nå er produksjonen på Moses Lake stengt ned, men ifølge Meyer brenner anlegget 18 millioner dollar i året – cold stacked.

Og Sparebank 1 Markets er tydelige. Med en ny all-time low for silisiumprisen 7,53 dollar pr. kilo i forrige uke, så er ikke Moses Lake cash positiv selv i en situasjon med fullskala produksjon. 

Om alt skulle gå Recs vei, og silisiumprisen når 13 dollar pr. kilo, Kina fjerner tollpåslag, silangass-markedet holdes balansert uten å bli oversvømt og skattekravet fra norske myndigheter faller bort i sin helhet, så ser Meyer en verdi på om lag 11 kroner pr. aksje.

Yulin skaper trøbbel

På Recs Butte-anlegg produseres og selges det om lag 3.500 tonn silangass per år. Markedet utgjør om lag 5.700 tonn årlig, og EBITDA-marginen er hele 70 prosent, ifølge presentasjonen fra Hermanrud & co.

De siste 12 månedene har anlegget generert 43 millioner dollar i EBITDA, men tredje kvartal var svakt. 

REC og Youser Group har gjennom en joint venture etablert et superanlegg i Kina for produksjon av silangass – Yulin. Initielt skulle REC eie 50 prosent av anlegget, men på grunn av pengemangel er ikke eierandelen større enn 15 prosent. SpareBank 1 Markets tror de økonomiske incentivene for å øke produksjonen, og dermed sende prisen på silangass ned, er for store til at Yulin vil holde tilbake. Kapasiteten på anlegget er 22.000 tonn, i året – 5x etterspørselen i markedet.

For regnestykket, ifølge Sparebank 1 Markets, er ikke særlig vanskelig. For å produsere én kilo silisium, så trenger man 1,3 kilo silangass. 1,3 kilo silangass kan selges for 26 dollar i markedet, mens konvertert til silisium er salgsprisen 7,53 dollar per kilo. Det vil være imponerende styreromsakrobatikk om Recs representant i Yulin-JVen greier å overbevise de resterende styremedlemmene om å holde tilbake på silangassproduksjonen. 

Butte – 300 millioner dollar vil sannsynligvis bety kursfall

Under tredjekvartalspresentasjonen var mye av fokus rettet mot et mulig salg av Butte. Ifølge Sparebank 1 Markets er Rec, såvel som meglerhuset, samstemt i at en prislapp på mer enn 300-350 millioner dollar (EV/EBITDA 8x) synes vanskelig. I presentasjonen fra Hermanrud & co presenteres det en utregning som tar for seg verdien av selskapet med en salgspris for Butte på 300 og 400 millioner dollar.

Trekker men fra gjeld, nedstengningskostnader og cash burn fra Moses Lake og andre forpliktelser, for så å legge til kontanter og andre eiendeler, så kommer meglerhuset frem til en verdi på 1,7 kroner per aksje gitt at skattekravet faller bort. Når skattekravet riskes som en coin flip (50/50), så kommer Hermanrud & co frem til en verdi på 1,3 kroner per aksje, så fremt Butte selges for 300 millioner dollar.

Om man gjør samme øvelse, men med salgspris på 400 millioner dollar, er verdien 5,0 kroner per aksje med positivt utfall i skattesituasjonen, og 4,5 kroner per aksje risket. 

Konsensus ikke helt enig med Sparebank 1 Markets

Av analytikerne som har publisert en oppdatering på Rec etter sommeren er Sparebank 1 Markets klart mest pessimistisk med en salgsanbefaling og et kursmål på én krone.

Daniel Stenslet i Arctic Securities opererer med en kjøsanbefaling et kursmål på 5,0 kroner. 

Andreas Bertheussen har en svak salgsanbefaling med kursmål 3,10 kroner.

ABG Sundal Collier, Pareto Securities og HSBC anbefaler alle hold på tross av kursmål på 5-6 kroner. Her har det ikke blitt publisert oppdaterte analyser siden før sommerferien, ifølge Bloomberg.