Grønn børsrakett må innfri

Borregaard har vært grønne i alle år. Nå begynner også prisingen av selskapet å vise det.

VEKSTEN KOMMER: Konsernsjef Per A. Sørlie (t.v.) og finansdirektør Per Bjarne Lyngstad (t.h.) lovte i fjor høst at Borregaard vil øke resultatet med 50 prosent de neste tre årene. Foto: Foto: Ivan Kverme
Industri

Da Borregaard gikk på børs høsten 2012, skjedde det ved at Orkla solgt seg kraftig ned, og ett år senere helt ut av spesialkjemiselskapet, som produserer grønne kjemikalier fra tømmer.

Introduksjonskursen den gangen var 21 kroner, noe som priset Borregaard til 2,1 milliard kroner.

Noen måneder senere la konsernsjef Per A. Sørlie frem 2012-tallene, som viste inntekter på 3,9 milliarder kroner og et resultat før av- og nedskrivninger (EBITDA) på 760 millioner kroner.

Denne uken slapp Borregaard 2020-tallene. I løpet av åtte år har inntektene løftet seg til 5,3 milliarder kroner og EBITDA 1.132 millioner. 

En resultatvekst på 49 prosent på disse årene er ikke så verst. Men i samme periode er det greit å ha i bakhodet at aksjekursen har steget med 785 prosent til 165 kroner, og verdien på selskapet til 16,5 milliarder kroner.

Aksjonærene er ESG-drevet

Den voldsomme kursfesten kan delvis forklares med tre bokstaver, ESG. Den seneste tiden har det vært et rush av grønne selskaper til Oslo Børs, og spesielt Euronext Growth. Investorer fra alle verdens hjørner har kastet seg over de nye selskapene, og sendt prisingen til himmels. 

At flere disse selskapene nærmest er på tegnebrettet, har tydeligvis ingen betydning så lenge målet er å redde verden fra en miljøkatastrofe. Denne ESG-euforien har også nådd Borregaards hovedkontoret i Sarpsborg.

– De seneste to–tre årene har vi fått en del nye aksjonærer som er ESG-drevet. Det gjelder spesielt de internasjonale aksjonærene, sier Sørlie.

– Vi er imidlertid et veletablert selskap, som har drevet med grønne løsninger i mange år. I motsetning til mange av de andre selskapene tjener vi dessuten penger.

Og går det slik Sørlie ser for seg, vil både nye og gamle aksjonærer oppleve et solid inntjeningshopp de kommende årene. På kapitalmarkedsdagen i fjor høst varslet selskapet av driftsresultatet før av- og nedskrivninger (EBITDA) vil stige med 50 prosent til 1,6 milliarder kroner i 2023.

Mye av denne resultatveksten kommer fra investeringer på rundt 2 milliarder kroner de seneste årene.

«Vi har aldri tidligere gitt en konkret guiding på våre resultater. Men denne gangen ønsker vi å vise potensialet til våre nye prosjekter,» sa Sørlige til Finansavisen etter kapitalmarkedsdagen.

Omstilling i landbruket

Vekstpotensialet konsernsjefen viser til er drevet frem av den grønne bølgen som brer om seg,  og som stadig flere selskaper vil ta del i. Men i motsetning til mange av de nye, grønne selskapene på Oslo Børs, er Borregaard allerede verdensledende i mange av sine markeder. 

Innenfor for eksempel biopolymerer, som produserer av ligning og er Borregaard viktigste produkt, har selskapet en global markedsandel på 60 prosent. Lignin er treets limstoff og brukes som binde- og dispergeringsmidler i en rekke produkter. 

Sørlie trekker paralleller til malingsindustrien, der oljebasert maling er erstattet med vannbasert maling for å unngå at brukerne eksponeres for skadelige gasser, for å forklare biopolymerenes mange  mulighetsområder.

– Nå ser vi at den samme utviklingen i landbruket. Der er det et sterkt ønske om å gå over til vannbaserte plantevernmidler i stedet for løsemiddelbaserte. Dette gjør at både bonden og plantene ikke blir eksponert for giftige stoffer, sier han.

– Biopolymerer er et viktig produkt for å få til denne overgangen. På noen år er landbruket blitt vår største biopolymerkunde.

Kenneth Sivertsen, Pareto. KJØP. Kursmål: 180 kroner.

Borregaard har levert rundt 30 prosent årlig avkastning siden de gikk på børs i 2012, og vi mener fremtiden også ser lovende ut. Selskapet har en helt unikt global posisjon som verdensledende produsent av trebaserte biokjemikalier som kan erstatte oljebaserte alternativer.

Borregaards miljøvennlige produkter kan brukes i alt fra batterier til landbruk, noe vi forventer vil gi etterspørselsvekst som følge av økt bevisstheten blant forbrukere, samt regulatorisk press for å redusere CO2-utslipp.

Vårt positive syn på Borregaard blir forsterket av at selskapet blir ansett for å være blant de 2 prosent beste på ESG globalt. Selv om grønt og er bra, er det enda bedre når det er kombinert med lønnsomhet. Her skiller Borregaard seg ut med positiv inntjening, sterk kontantstrøm og bra utbytte. Våre estimater gjenspeiler 17 prosent årlig inntjeningsvekst pr. aksje frem til 2023, noe som er på linje med selskapets egne målsetninger. Det mener vi gir betydelig oppside i aksjekursen. Vi har derfor en kjøpsanbefaling, med kursmål 180 kroner.

Miljø og helse

Borregaard-sjefen hevder også at nye biopolymerprodukter selskapet utvikler kan brukes til å påvirke plantenes vekstvilkår.

– Vingårder i Napa Valley som driver med biologisk vinproduksjon kan bruke biopolymerer til å  stimulerer røttene i vinrankene slik at de blir større , og dermed ta opp mer næringsstoffer. Det er en rekke produkter rettet mot landbruket som vi nå ser nærmere på. Alle disse produktene har som mål å gjøre landbruket både grønnere og tryggere. Dette handler om miljø og helse, sier han.

Kjøp: Carnegie-analytiker Mikkel Nyhold-Smedseng. Foto: Carnegie

I tillegg har Borregaard så smått begynt å selge sine exilva-produkter, som det lenge har vært store forventninger til. Noen analytikere mente at dette prosjektet alene forsvarte hele verdien til Borregaard. Den gangen var imidlertid verdien av selskapet under det halve.

Exilva-prosjektet gjør at Borregaard blir det første selskapet i verden til å produsere såkalt mikrofibrillære cellulose for kommersielt bruk.

– Også dette produktet kan erstatte fossile produkter på flere områder. I vaskemidler kan det for eksempel erstatte flere oljebaserte kjemikalier. Det er også et grønt alternativ som kan brukes i lim, sier Sørlie.

Mikkel Nyhold-Smedseng, Carnegie. KJØP. Kursmål: 180 kroner.

Borregaard er en juvel av et selskap som tikker av veldig mange bokser. I ESG-øyemed skårer de bra ettersom de trebaserte kjemiproduktene deres erstatter oljebasert kjemiprodukter. Markedsmessig sitter Borregaard på rundt 70 prosent andel målt i verdi, og markedet er stort og bredt nok til å tjene veldig gode penger med jevn tilvekst, men lite og teknisk vanskelig nok til at større kjemiselskaper ikke klarer regne hjem forsøk på å entre dette markedet. Selskapet har en kommersiell forskningskultur, med en av de høyeste andelen doktorgrader mot totalt antall ansatte i Norge. Ledelsen er bunnsolid med flere tiårs fartstid i systemet.

Investeringscaset fremstår som et verdiselskap med sterk vekst. Med 1,5 milliarder kroner i vekstinvesteringer tilbakelagt siden 2015 er det nå tid for høsting, og ledelsen guider på en EBITDA-forbedring på 50-70 prosent frem mot 2023. Vi ser ytterligere oppside på mellom 10 og 30 prosent frem mot 2025. Her er det snakk om både kostnadskutt, kapasitetsøkninger og spesialisering inn mot mindre konkurranseutsatte markedsnisjer.

Finansmarkedet ser ikke ut til å fullt ut prise inn denne veksten, noe som er dels forståelig på grunn av mangel på markedsvisibilitet og høy valutaeksponering. Likevel tror vi at med jevnt gode rapporter over tid, potensiell vekting i OSEBX-indeks og et bredere fokus på grønne selskaper utenfor energisektoren, at Borregaard vil forbli en yndling. Vi har en kjøpsanbefaling med kursmål 180 kroner, og ser muligheter for enda høyere prising på sikt.

Plusser og minuser

At Borregaard fortjener en grønn prising, er det liten tvil om. Men selskapet er heller ikke en vekstrakett, slik mange av de nye selskapene på Oslo Børs kan bli hvis de lykkes.

KJØP: Pareto-analytiker Kenneth Sivertsen. Foto: Arctic Securities

Med sin ledende posisjon i en rekke segmenter er imidlertid risikoen for at selskapet skal mislykkes liten. Selskapet klarte også å komme gjennom kriseåret 2020 med å levere sitt beste driftsresultat før av- og nedskrivninger noensinne.

– Coronakrisen ha påført oss både plusser og minuser. I sum har ikke krisen hatt noen dramatisk effekt på oss, sier Sørlie.

Men om det er nok til å at selskapet skal prises til litt over ti ganger forventet EBITDA om to år, er kanskje litt avhengig av at ESG-feberen skal bli enda litt høyere.

Borregaard

* Spesialkjemiselskap med hovedkontor i Sarpsborg.

* Produserer biokjemikalier basert på tømmer. Ved å utnytte de ulike bestanddelene i tømmerstokken produserer selskapet lignin, spesialcellulose, vanillin, bioetanol og mikrofibrillær cellulose til en rekke anvendelser innen blant annet landbruk og fiskeri, byggeindustri, farmasi og kosmetikk, næringsmidler, batterier og biodrivstoff.

* Historien strekker seg tilbake til 1891, da den første cellulose- og papirfabrikken i Sarpsborg så ferdig. På begynnelsen av 1900-tallet var Borregaard landets største industriarbeidsplass.

* Har 1100 årsverk fordelt på fabrikker og salgskontorer i 16 land i Europa, Amerika, Asia og Afrika. 

* Per A. Sørlie har vært konsernsjef siden 1999.

Regnskapstall

(Mill. kr)202020192018
Driftsinntekter5 3285 0634 785
Driftsresultat568558576
Resultat før skatt496467562
Resultat etter skatt379351425

Største aksjonærer

Nr.AksjonærEierandel
1The Bank of New York Mellom8,3%
2Must Invest5,3%
3Folketrygdfondet4,6%
4Odin Norge3,6%
5Skandinaviska Enskilda Banken2,5%
6J.P. Morgan Luxembourg2,4%
7Alfred Berg Gambak2,3%
8State Street Bank and Trust2,2%
9HSBC Trinkaus & Burkhardt2,2%
10Fondsavanse1,8%