Norwegians långivere tjener mer jo mer aksjen faller

Kursraset i Norwegian har vært gull verdt for forvalterne som lånte dem penger. Jo mer aksjen har falt, jo mer har forvalterne tjent.

INN FOR LANDING: Norwegian-aksjonærene blir presset ned for hver dag, og nå fryktes ny dumping-emisjon. Utlendingene som ga konvertibelt lån i høst, og deretter shortet tungt, håver inn gevinster. Foto: Panasonic

«Konvertible obligasjoner er bra for investorer og desperate selskaper», skrev investor Martin Mølsæter i Finansavisen etter at Norwegian i fjor tok opp et konvertibelt obligasjonslån på 150 millioner dollar eller nær 1,4 milliarder kroner.

Samtidig gjorde flyselskapet en aksjeemisjon på 900 millioner til 40 kroner aksjen. I ettertid er det åpenbart at Norwegian bare burde droppet konvertibelen og kun hentet egenkapital. Investorene som derimot stilte opp med lånet, og som samtidig tok imot Norwegians rause tilbud om å låne aksjer til shortsalg, kan le hele veien til banken.

Og enda mer kan de le hvis Norwegian blir presset til å gjøre en ny kriseemisjon til dumpingkurs.

Sikret shortposisjon

Investorene som ga Norwegian milliardlånet i november fikk en rente på gode 6,5 prosent. Samtidig fikk de konverteringsrett til aksjer som lå på et nivå bare marginalt over børskursen – Norwegian ble handlet til 41,50 dagen etter emisjonen, mens eventuell konvertering skulle skje på 50.

I teorien var dette en sikker måte å tjene penger på
Kredittaktør

Norwegian skaffet til veie lånte aksjer fra Bjørn Kjos og Bjørn Kise, samt fra Folketrygdfondet til en rentekostnad for investorene på 1,5 prosent i året.

Dermed kunne investorene selge de lånte aksjene og bruke provenyet til å betale for investeringen i konvertibelen. Ved kursoppgang ville rentedifferansen dekke tapet på shortposisjonen opp til konverteringskursen, mens investorene ved kursnedgang ville få fullt utbytte av shortposisjonen samtidig som de fikk fulle renter på lånet.

Full pantesikkerhet i aksjene i selskapet som eier Norwegians flyflåte begrenset kredittrisikoen.

Sikker måte å tjene penger

– I teorien var dette en sikker måte å tjene penger på. Man må bare passe på å rebalansere porteføljen etterhvert som Norwegian-kursen endrer seg, sier en kilde sentralt plassert i kredittmarkedet.

– Det utstedes ikke lenger mange slike konvertibler. Det har vært lite av dem de seneste par årene, sier han.

Grunnen kan være den Martin Mølsæter lekset opp i fjor. «Hybridprodukter har en tendens til å bli priset til en rabatt i finansmarkedet. En konvertibel obligasjon er et slikt hybridprodukt», skrev han og konkluderte med at «slike konvertible obligasjoner er svært dyre for selskapene sammenlignet med å gjøre en kombinasjon av en obligasjon og en ren aksjeemisjon».

Norwegian betaler 500 millioner kroner for mye fordelt på fem år. Konvertibelen var altfor dyr. De burde ha hentet alt i egenkapital
Konvertibel-investor

500 millioner for dyrt

Mølsæter står fast på at konvertibelen var dyr finansiering for Norwegian. Han får støtte av ytterligere to investorer Finansavisen var i kontakt med onsdag. Ytterligere én investor har satt seg ned og regnet på lånekostnaden.

– Dette er en ren arbitrasjesak. Norwegian betaler 500 millioner kroner for mye fordelt på fem år. Konvertibelen var altfor dyr. De burde ha hentet alt i egenkapital, hvilket ikke kunne ha vært noe problem ettersom det ble solgt mange shortaksjer, sier en investor.

Feilen var at det var altfor lite forskjell mellom aksjekursen og innløsningskursen på konvertibelen samtidig som lånet hadde en høy rente på 6,5 prosent
Investor

Han deltok selv i det konvertible obligasjonslånet som var svært populært. Finansdirektør Geir Karlsen i Norwegian uttalte i forbindelse med låneopptaket at de forventet å måtte skaffe 10–12 millioner aksjer til investorer som ønsket å låne, men at behovet ble redusert mot 5 millioner.

– Feilen var at det var altfor lite forskjell mellom aksjekursen og innløsningskursen på konvertibelen samtidig som lånet hadde en høy rente på 6,5 prosent. Særlig når konverteringsretten var så lang. Det var jo hele fem år. I en slik periode kan jo aksjekursen svinge veldig mye. Her snakker vi om en forskjell på bare 20–25 prosent, sier en annen investor.

Ingen ny opsjon

Shortstatistikk viser at fire av de syv investorene i short-toppen i Norwegian skaffet seg shortposisjonen i forbindelse med lånetopptaket. 

Det gjelder Highbridge Capital, Whitebox Advisors, Bluecrest Capital og Basso Capital.

Når Norwegian-kursen har falt fra 41,50 til 22,76 kroner har shorterne tjent differansen. Det betyr opp mot 100 millioner i tillegg til løpende renteinntekter. Men flere markedsaktører snakker om at en ny emisjon vil måtte komme på et lavere kursnivå. Hvis den skjer til ti kroner får långiverne nye 70 millioner i gevinst.

I lånedokumentene heter det at de da vil få redusert sin innløsningskurs på konvertibelen, men reduksjonen er for liten til at de vil få tilbake mye opsjonsverdi fra konvertibelen. Norwegian responderte ikke på Finansavisens henvendelser knyttet til lånet i går.