Danske Bank: Hva om dommedagsprofetene tar feil?

De beste dagene i aksjemarkedet kommer gjerne tett på de verste.

SITT STILLE I BÅTEN: De beste dagene i aksjemarkedet kommer gjerne tett på de verste, påpeker sjefstrateg Christian Lie i Danske Bank Wealth Management. Foto: Danske Bank

Kjære leser! Virusutbruddet er skummelt og bidrar til å svekke utsiktene for økonomisk vekst og selskapsinntjening så lenge det varer. Da er det ikke rart at aksjekursene faller og at prisen på statsobligasjoner, gull og dollar stiger. 

Det er samtidig lett å glemme at verdensøkonomien før utbruddet var på bedringens vei med synkroniserte sunnhetstegn. Ingen vet hvor lenge antallet smittede vil fortsette å stige, men vi beholder troen på at dette etter hvert lar seg kontrollere, og at både veksten og aksjekursene har potensial til å komme kraftig tilbake.

Vi tror ikke viruset vil skape så store skader på verdensøkonomien at det utløser en krise eller resesjon. At vi derimot må forberede oss på langt svakere nøkkeltall og fortsatt turbulente finansmarkeder er sannsynlig, men det skal trolig ikke mer til enn oppløftende virusnyheter for at stemningen kan snu. Når det skjer kan kursene stige raskt, og for de som er langsiktige investorer kan det være mye å tape på å være ute av markedet akkurat da. Tidspunktet for en slik lysning er imidlertid høyst usikkert.

Ukesoppsummering

  • Børsutvikling 5d (%): Oslo Børs -11,6 | Europa -13,5 | USA -13,7| Emerging Markets -7,1
  • Økende antall coronasmittede utenfor Kina har gitt en uvanlig sterk fryktreaksjon med store kursfall i aksjer og kredittobligasjoner, lavere oljepris, stigende gullpris og sterkere dollar, samt fallende markedsrenter. Renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 og 30-års løpetid har falt til rekordlave nivåer som følge av høy etterspørsel.
  • S&P 500 brukte kun 6 dager på å falle 10 prosent – det er ny rekord. Kursfall på 4 prosent eller mer har kun skjedd i 0,6 prosent av handelsdagene siden 1928.
  • Flere aksjemarkeder har nå falt mer enn 10 prosent og er i en såkalt korreksjon. Vi har hatt åtte korreksjoner for globale aksjer siden finanskrisen og den forrige var i desember 2018.
  • Historisk har korreksjoner på mer enn 13 prosent, eller som varer i mer enn ti uker, vært gode kjøpsmuligheter så lenge økonomien ikke går inn i resesjon, noe vi ikke forventer.
  • Skulle situasjonen utvikle seg til en global teknisk resesjon, eller hvor global BNP-vekst faller under to prosent, kan kursene falle ytterligere 15-20 prosent eller mer, avhengig av varighet.
  • På kort sikt synes verken forventninger om penge- eller finanspolitiske tiltak å dempe frykten. Markedet priser inn rentekutt og har ignorert varsler om økt pengebruk i Tyskland.
  • Det prises nå inn 96 prosent sannsynlighet for at Fed kutter renten i mars.
  • Oljeprisen har falt 25 prosent siden årsskiftet, grunnet etterspørselsfrykt og sterkere dollar.
  • Triggere fremover: at smitteveksten i Italia og Sør-Korea avtar slik som i Kina, at Østerrike, Sveits og Frankrike lykkes bedre enn Italia med å begrense smitten og at Kina lykkes med gjenoppta økonomisk aktivitet uten at vi får en ny akselerasjon i antall smittede.
  • Potensielle jokere: Overraskende at India kun har tre rapporterte smittetilfeller, og dersom smitten skulle bre seg i et svært tett befolket land, så er risikoen stor fordi India har et dårlig utviklet helsesystem. Japan er verdens tredje største økonomi og må trolig stenge ned større deler av økonomien dersom smitteveksten ikke kommer under snarlig kontroll.
  • Potensielle positive signaler: fall i gullpris eller stigende amerikanske statsrenter
  • Potensielt negativt signal: større kursfall eller negativ hendelse i kredittmarkedene
  • Beregnet sannsynlighet for at Bernie Sanders blir president i USA har steget fra tre prosent i oktober til 26 prosent i dag, noe som også er en potensiell kilde til bekymring for mange investorer ettersom han ønsker å heve skattene og stramme til regulering av næringslivet.

Hva er positivt i all usikkerheten?

Verdensøkonomien slet gjennom store deler av 2019, men fikk et positivt vendepunkt i september/oktober. Siden den gang har de fleste indikatorene pekt i riktig retning, samtidig som risikoen for en eskalering av handelskrigen mellom USA og Kina eller en kaotisk Brexit ble avverget. 

Frem til virusutbruddet ble kjent, viste nøkkeltallene bedring i USA, Europa, Kina og flere andre fremvoksende økonomier. Dermed sto verdensøkonomien på et noe mer stødig grunnlag før viruset forstyrret utviklingen. Såfremt utbruddet ikke vedvarer for lenge og skaper langvarige problemer, tror vi mye av aktiviteten som nå har blitt forhindret, vil komme raskt tilbake og gi en ny periode med stigende vekst og fornyet optimisme.

Mer enn 79.000 av de rundt 83.000 med påvist smitte har så langt vært i Kina. Basert på statistikk fra kinesiske myndigheter er veksten i antall smittede klart avtagende, en trend som også bekreftes av Verdens Helseorganisasjon. Av de som er smittet globalt antas 82 prosent å ha milde symptomer, mens 18 prosent er alvorlig syke. Av tilfellene som er avklart, har 93 prosent av tidligere smittede blitt erklært friske, mens 7 prosent har dødd. Dødsraten, altså antall døde som andel av totalt antall smittede, antas å være 2-3 prosent. Dersom trenden med avtagende smittevekst etter hvert kommer til syne også utenfor Kina, vil dette virke beroligende og øke tilliten til at myndighetenes inngrep begynner å virke.

I en verden med høy gjeld, er det avgjørende at rentenivået holdes lavt. De potensielle negative økonomiske konsekvensene fra corona ventes å føre til ytterligere pengepolitiske tiltak fra flere sentralbanker. Så langt i februar har åtte sentralbanker kuttet renten, inkludert i Kina. Lavere renter bidrar til å stimulere etterspørselssiden i økonomien, samtidig som det gjør det lettere for myndigheter, bedrifter og husholdninger å betjene eksisterende gjeldsbyrde. Lavere oljepriser demper energikostnader for bedrifter og husholdninger.

Såfremt virusutbruddet kommer under kontroll og verdensøkonomien får gjenopptatt sin innhenting, tror vi det er grunnlag for at aksjekursene kan stige videre. I utgangspunktet er vekstutsiktene, selv etter en corona-normalisering, ikke gode nok til å generere inflasjon og renteoppgang, og ikke svake nok til å utløse en økonomisk krise. I en slik verden holdes rentene lave, samtidig som økonomien er akkurat sterk nok til at de børsnoterte selskapene kan oppleve vekst i omsetning og inntjening. Ekstremt lave renter i obligasjonsmarkedet og høy prising av kredittobligasjoner gjør det samtidig vanskeligere for langsiktige investorer å finne gode alternativer til aksjer.

Siden desember 2018 og frem til den siste uken har aksjekursene steget kraftig uten de helt store tilbakefallene. Prisingen begynte å bli høy og optimismen i deler av finansmarkedene syntes overdreven. Kursfallene bidrar nå til at prisingen og risikoviljen faller, noe som øker potensialet for at aksjemarkedene kan stige videre når virus-utbruddet og frykten avtar.

Hva er problematisk for økonomien og finansmarkedene?

Verdensøkonomien står overfor ikke bare et etterspørselssjokk, ettersom husholdninger i smitteområdene blir hjemme og utsetter forbruk av produkter og tjenester, men også et tilbudssidesjokk i takt med at næringslivet opplever mangel på innsatsfaktorer og/eller fravær av arbeidskraft. Dette er ensbetydende med at den økonomiske aktiviteten bremser opp og at omsetning og inntjening dempes. Tiltakene som gjennomføres av myndighetene, som vi har sett i Kina, Sør-Korea og Italia, forsterker utviklingen i takt med for eksempel reiseforbud, produksjonsstans, kansellering av arrangementer, fall i turismeinntekter. 

Tusenkronersspørsmålet er hvor lenge dette vil vare, og hvilken skade dette vil påføre økonomien. Vi må huske på at i en verden med høy gjeld er det fint med lavere renter, men dersom inntektene som skal betjene gjelden svikter, kan det oppstå konkurser og gjeldsmislighold. Dette er et potensielt problem i Kina, der mange lokale myndigheter og høyt belånte virksomheter vil være avhengig av støtte fra myndighetene for å unngå å bryte låneforpliktelsene fremover. Vedvarer perioden med lav økonomisk aktivitet for lenge, vil arbeidsledigheten kunne stige og bidra til en negativ økonomisk spiral. Selv om dette ikke er vår forventning, bidrar konsekvensene av virusutbruddet til at risikoen for en resesjon øker.

Etter drøye 20 måneder med handelskrig har verdikjedene i verden vært under press på grunn av tariffene. Viruset gir ytterligere trøbbel ettersom mange virksomheter benytter «just in time» – systemer der de har lave lagernivåer for å effektivisere driften og redusere kostnader. Dette øker følsomheten for at verdikjedene forstyrres, noe som fører til at de må tære på allerede lave lagernivåer for å opprettholde produksjonen. Forblir tilgangen til innsatsfaktorer problematisk over tid vil bedriftene gradvis måtte redusere produksjonsnivået, noe som kan føre til lavere behov for arbeidskraft og lavere bidrag til den økonomiske veksten. Dette gjelder ikke minst i farmasisektoren, hvor en høy andel av medisinene som lages er avhengig av forsendelser fra Kina.

En av de avgjørende driverne for konjunkturutviklingen i verden er næringslivets investeringsvilje. Ser bedriftene gode muligheter til blant annet å kunne investere i maskiner, utstyr, ny teknologi for å løfte langsiktig lønnsomhet, vil slike investeringer være ensbetydende med omsetning, lønnsomhet og behov for arbeidskraft i de delene av økonomien som skal levere slike produkter og tjenester. Med usikkerhet knyttet til handelskrig, Brexit, turbulente finansmarkeder, usikre økonomiske utsikter og corona, er sannsynligheten høy for at den svake investeringsviljen vi så i 2019 vil vedvare. Uteblir investeringene, gir dette dermed negative ringvirkninger også til resten av økonomien.

Tiltak fra sentralbankene har på mange måter vært redningen for finansmarkedene og økonomien etter finanskrisen. Enten det har vært i form av signaler om rentekutt, faktiske rentekutt eller programmer med pengetrykking, har sentralbankene ofte servert et redningsnett ved turbulens i markedene. Selv om det nå er potensial for at stimulansene vil økes i takt med at virusutbruddet forverres, vil dette i liten grad løse problemene i globale verdikjeder. Det kan hjelpe på etterspørselen i økonomien, men lavere renter vil ikke bidra til at næringslivet får tilgang til nødvendige innsatsfaktorer som begrenses av produksjonsstans, transportrestriksjoner eller at arbeidstagere blir bedt om å holde seg hjemme. Derfor er det igjen svært viktig at utbruddet ikke varer for lenge.

Hvordan forholde seg til dette som investor?

Det er aldri gøy når aksjekursene og porteføljeverdiene faller som de har gjort de siste dagene. Globale aksjer er ned omlag 10 prosent fra toppnivåene tidligere i år, og dermed fortsatt opp 5 prosent i dollar, og hele 16 prosent i norske kroner siste 12 måneder. Siste tre år har avkastningen vært henholdsvis 25 prosent i dollar og 40 prosent i kroner – tall etter de siste dagenes kursfall. De fleste som investerer en andel av sine sparemidler i aksjefond har, eller bør ha, en mer eller mindre langsiktig tidshorisont. Om dette er fem år, ti år eller enda lenger vil selvsagt variere, men min påstand er at det som vil avgjøre de endelige forvaltningsresultatet vil i langt større grad være hvordan finansmarkedene ser ut når tidshorisonten nærmer seg slutten, enn hvordan situasjonen er i dag.

Det kan selvsagt være fristende å selge seg ut i en periode hvor frykten råder og avisoverskriftene varsler om dommedag. Frykt kan avle mer frykt og føre til at nedturen i aksjemarkedene varer en stund. Men, gitt at det er corona som styrer markedsutviklingen på kort sikt, vil en porsjon gode nyheter være nok til å snu retningen. Etter kraftige kursfall vil oppgangen kunne bli potensielt minst like markant, og de beste dagene i aksjemarkedene kommer gjerne tett på de dårligste.

Det optimale er selvsagt å få med seg de beste dagene, men unngå de verste. I praksis er dette umulig, og historien har vist at det for de fleste har lønnet seg å sitte igjennom urolige perioder med både ned- og oppturer, for å dra nytte av den positive utviklingen i aksjemarkedene over tid. Historien viser at får man med seg de verste dagene, men ikke de beste, for eksempel fordi man selger seg ut mens kursfallene pågår, risikerer det langsiktige resultatet å bli betydelig svekket. Under vises avkastningstall for S&P 500 gjennom de fire foregående tiårene; samlet, uten de ti beste og uten de ti verste gjennom tiåret:

  • 1980-tallet: samlet +227% | uten 10 beste: 108% | uten 10 verste: +572%
  • 1990-tallet: samlet +316% | uten 10 beste: 186% | uten 10 verste: +526%
  • 2000-tallet: samlet - 24% | uten 10 beste: - 62% | uten 10 verste: + 57%
  • 2010-tallet: samlet +190% | uten 10 beste: + 95% | uten 10 verste: +351%

Den verdenskjente investoren Warren Buffett kom med en kommentar til TV-kanalen CNBC for noen dager siden. Han bemerket at coronaviruset var skummelt, men at det ikke burde endre måten investorer betrakter investeringer i aksjemarkedet. Han sa videre at dersom man kjøper seg inn i en virksomhet, som jo kjøp av aksjer tross alt er, og man sikter seg inn mot å eie aksjen i 10 eller 20 år, da blir spørsmålet om utsiktene for dette selskapet over de neste 10 eller 20 årene har blitt vesentlig endret i løpet av de siste 24 eller 48 timene? Han la til at de fleste investorer bør ønske at aksjemarkedet faller av og til slik at aksjene kan kjøpes til lavere kurser.