I dagens kommentar argumenterer jeg for vårt syn, samt det vi ser på som de største faremomentene. Skal avkastningen bli tosifret, tror vi en vaksine må på plass, men jeg avslutter med at dette ikke nødvendigvis blir en umiddelbar økonomisk mirakelkur. Vi ser femti prosent sannsynlighet for vaksine innen årsskiftet, og åtti prosent sannsynlighet i løpet av første halvår 2021.
Ukesoppsummering:
- Børsutvikling (%): Oslo Børs +2,3 | Europa +1,5 | USA +0,7 | Emerging Markets -1
- Gullprisen har falt fem prosent på tre dager – det største fallet siden tumultene i mars. Drivkrefter er stigende realrenter, russisk vaksine og noe høyere vekstoptimisme.
- Kronen er siden 1. juli åtte prosent sterkere mot dollar og fire prosent sterkere mot euro.
- Økonomiske nøkkeltall bekrefter et meget sterkt globalt vekstmoment etter gjenåpningen, med Europa og Kina i tet. Virusoppblussing borger nå for mer moderat vekst fremover.
- Mens kinesisk industriaktivitet er tilbake på 2019-nivå, viser forbruksveksten en svakere trend ettersom sysselsettingen er lavere og myndighetene har dempet stimulansene.
- Selv om oljeprisen har steget 133 prosent siden bunnen i april, er den fortsatt 35 prosent under nivået før krisen. Det internasjonale energibyrået nedjusterte denne uken antatt oljeetterspørsel for 2020 og 2021 som følge av større forventet nedgang i flytrafikken.
- Verdens viktigste statsrente, den amerikanske tiåringen, har steget til 0,7 prosent på kort tid i takt med avtagende smittevekst i USA, økt utstedelse og stigende inflasjonsforventninger.
- Et amerikansk selskap med lav kredittrating (high yield) lånte nye penger i obligasjonsmarkedet til en rente på 2,8 prosent, laveste nivå noensinne for en «junk bond».
- Antallet nye søkere til ledighetsstøtte i USA falt til under en million for første gang siden krisen startet. 19 prosent av arbeidsstyrken (28 millioner) mottar fortsatt ledighetstrygd.
- Bank of Americas «Bull & Bear»-indikator er på 3,5, noe som indikerer et nøytralt nivå.
Hvorfor er vi fortsatt positive til aksjer neste tolv måneder?
Covid-19 gjenstår som en trussel, men myndighetene vil via økt kunnskap og erfaring igangsette mer målrettede og effektive tiltak mot smittespredning, og dermed unngår vi fullstendig nedstengning og økonomisk kollaps som i mars/april. Dette underbygger vår forventning om at økonomien vil opprettholde en positiv utvikling.
- Vi tror likevel vekstratene og nøkkeltallene fremover ikke vil bli så sterke som for juni/juli, ettersom vi da fikk en «mekanisk» rekyl sammenlignet med mars/april/mai-tallene, men at ny resesjon unngås og at positiv, men dempet vekst vil være nok for gradvis videre oppgang i aksjer.
- Denne økonomiske krisen skiller seg fra mange tidligere nedturer ettersom omfanget av stimulanser har ført til at mange husholdninger har beholdt jobbene og/eller hatt mulighet til å øke sparingen. Kombinert med at mange selskaper har bygget opp kapitalreservene og redusert kostnadsnivået, gir dette grunnlag for at privat forbruk, sysselsetting og kapitalinvesteringer kan løftes såfremt utryggheten gradvis dempes ytterligere.
- Dersom vi får rett i at økonomien fortsetter å vokse selv før en vaksine er på plass, vil dette understøtte de sykliske aksjesektorene, som igjen kan gi aksjemarkedet flere ben å stå på. Så langt har det i stor grad vært defensive sektorer som teknologi og farmasi som har trukket opp aksjeindeksene, mens sykliske (og billigere) selskaper innen industri, finans og energi er blitt til dels uglesett.
- Mens det ventes et fall i selskapsinntjeningen globalt på rundt tyve prosent i år, ventes 2021 å bli det første året med positiv inntjeningsvekst siden 2018 – med rundt tretti prosents økning. Uansett om dette realiseres er sannsynligheten for positiv vekst i lønnsomheten høy, noe som kan bidra til å understøtte kursoppgang, samt dempe de høye P/E-nivåene. Dersom inntjening pr. aksje (E) stiger mer enn kursene (P) vil P/E-forholdet falle. Dette så vi i perioden 2003 til 2007, da aksjekursene globalt steg samtidig som verdsettelsen falt.
BNP-vektet styringsrente i utviklede økonomier er nå rekordlave 0,07 prosent, og sentralbankene tvinges til å holde rentenivået lavt i lang tid: de må finansiere finanspolitiske stimulanser, håndtere rekordhøye gjeldsnivåer, sørge for at store budsjettunderskudd kan finansieres til lave renter og de er fortsatt er langt unna sine inflasjonsmål.
- Kombinasjonen av et lavt rentenivå og stigende inflasjonsforventninger gir negative realrenter på mange lands statsobligasjoner. Dette gjør aksjer relativt sett mer attraktive. Samtidig gir et forventet lavt rentenivå over lengre tid enn tidligere antatt økt nåverdi for aksjer basert på fremtidig inntjening.
- Aksjer vil likevel ikke fortsette å stige fordi utsiktene for økonomien eller inntjeningen er så himla fantastiske, men i større grad fordi de relativt til plasseringer i rentepapirer er blitt mer attraktive.
Fire risikofaktorer som kan forstyrre:
- En eskalering av viruset i så stor skala at det krever nye nedstengninger og omfattende sosial isolering kan utløse en ny resesjon, noe finansmarkedene vil reagere negativt på. Vi skal i den forbindelse huske på at sentralbankene nå har langt mindre krisebekjempende kapasitet enn under den første runden med stimulanser i mars/april.
- En «blå bølge» ved det amerikanske presidentvalget, som ikke bare gir en Biden-seier, men også demokratisk kontroll over Senatet. Dette kan gi frykt blant investorer for mindre næringslivsvennlig økonomisk politikk, som skattehevinger og regulering av bank-, energi- og teknologisektoren. En ny regjering vil i første omgang trolig sørge for å få økonomien og demokratiet på rett kjøl igjen før eventuelle innstrammende grep.
- At spenningsnivået mellom USA og Kina stiger og utløser brudd i fase 1-avtalen, som igjen øker usikkerheten for næringslivet og forstyrrer globale verdikjeder ytterligere. Eventuelt også nye amerikanske tariffer mot EU og andre allierte. Vi ser 50 prosents sannsynlighet for at Trump går bort fra avtalen med Kina innen presidentvalget.
- Inflasjon som stiger mer enn markedsaktørene og sentralbankene forventer og er komfortable med. Som følge av rekordhøye gjeldsgrader i det offentlige og blant mange selskaper, samt et aksjemarked som har priset inn ekstremt lave renter i lang tid fremover, har vi trolig aldri hatt et mer rentefølsomt finansmarked enn i dag.
Coronavaksine ikke nødvendigvis en mirakelkur
Utviklingen av en velfungerende, trygg og allment tilgjengelig vaksine vil være et gjennombrudd i kampen mot de helsemessige og sosiale konsekvensene av covid-19. I tillegg til en omdiskutert russisk vaksine, er det nå seks andre vaksiner fra selskaper i USA, Europa og Asia som enten er i tredje eller siste fase av kliniske forsøk. Tre andre vaksinekandidater vil nå tilsvarende stadier i løpet av de neste tretti til seksti dagene. Ytterligere femti vil nå fasen med kliniske forsøk på mennesker i løpet av året. Skulle det gå som mange eksperter forventer, med vaksine tilgjengelig innen årsskiftet eller i første kvartal neste år, vil prosessen ha vært historisk rask. Gjeldende rekord for vaksineutvikling mot et nytt virus er fire år.
Gjennom de siste månedene har vi sett flere ganger hvordan investorene responderer svært positivt på lovende nyheter om vaksineutvikling. Fra et økonomisk perspektiv, og dermed også relatert til en vaksines påvirkning på finansmarkedene, vil det likevel være tre forhold som avgjør effekten;
- Vaksinens virkning og beskyttelse mot covid-19: Ingen vaksiner er hundre prosent effektive slik at alle som får den blir fullstendig beskyttet via immunitet. I USA er helsemyndighetenes ambisjon ved utvikling av virusvaksine en virkningsgrad på åtti prosent. Kravet for vaksine mot viruset som utløser covid-19 er derimot senket til femti prosent, noe som øker utfallsrommet for immunitet betraktelig for de som mottar vaksinen. Ettersom utviklingen skjer svært raskt som følge av pandemiens omfang, og det trolig vil gjenstå usikkerhet rundt vaksinenes trygghet og virkning, kan et usikkerhetsmoment også bli hvor stor andel av befolkningen som vil være villige til å ta «risikoen» ved vaksinering.
- Hvor raskt en vaksine vil kunne produseres får betydning for de økonomiske ringvirkningene. Vaksineutviklerne har signalisert at de til sammen kan produsere opp mot en milliard doser i løpet av 2020 og ytterligere syv milliarder i 2021. Utfordringen er selvsagt at man på forhånd ikke vet hvilke vaksiner som vil bli godkjent og tatt i bruk, samt hvor skalerbar produksjonen av de ulike vaksinene vil bli. I første omgang vil vaksiner bli distribuert til de som trenger det mest, mens massevaksinering trolig er noe lenger ut i tid.
- Når fungerende og godkjente vaksiner er produsert, vil det også bli avgjørende hvor raskt dosene vil kunne distribueres, både med hensyn til nasjonale, internasjonale og geopolitiske forhold. På nasjonalt plan har vi sett store forskjeller mellom ulike lands evne og vilje til å utvikle testekapasitet, samt spore opp smittenettverk. Tilsvarende forskjeller vil kunne sees også i vaksinedistribusjon, påvirket ikke bare av kvaliteten på helsesystemet, men også av samarbeidsevnen til nasjonale og lokale myndigheter.
Internasjonalt vil distribusjonen mest sannsynlig påvirkes av kostnadsspørsmål, der foreløpige anslag er en pris på 20-50 dollar pr. dose. Mens mange vestlige økonomier allerede har forhåndsbestilt store mengder ulike vaksinekandidater, vil prisen forhindre mange vekst- og utviklingsøkonomier fra å oppnå samme mulighet til immunisering. Sistnevnte vil i større grad være avhengig av støtte fra internasjonale bistandsorganisasjoner for kjøp, distribusjon og administrering av behandlingen.
Også geopolitiske forhold kan påvirke distribusjonen, der særlig det anspente forholdet mellom USA og Kina i verste fall kan innvirke negativt. Kina har riktignok signalisert villighet til å dele en eventuell virksom vaksine med andre land, noe som kan skape global godvilje ettersom flere politikere, spesielt i USA, fortsatt mener Kina spredte viruset med hensikt.
En vaksine må til for å forhindre ytterligere negative økonomiske konsekvenser fra coronaviruset. Jo raskere det skjer, desto større sannsynlighet for normalisering av global økonomisk aktivitet. Gitt spørsmålene nevnt over er det likevel optimistisk å forvente at en eller flere vaksiner umiddelbart vil endre den økonomiske situasjonen. Og dessuten, selv om viruset skulle bli en saga blott, vil verden likevel være vesentlig mer tynget av gjeld enn før.
