Å investere i aksjer er en øvelse befengt med en god porsjon usikkerhet. Selv om historikken tilsier at det blir positiv avkastning i tre av fire kalenderår og langsiktighet har vært nøkkelen til å høste hyggelig meravkastning, vet ingen egentlig hvordan ting vil se ut om en måned, et år eller ti.
Denne usikkerheten for eierne av egenkapital danner likevel grunnlaget for at man som aksjonær, direkte i aksjer eller indirekte i aksjefond, skal få kompensasjon i form av en risikopremie. Hittil i år har utdelingen av avkastning vært uvanlig skjevfordelt, med ekstreme forskjeller mellom ulike sektorer og typer selskaper. Selv om noen mener at «the trend is your friend», er det sjelden ting er evigvarende – ei heller i finansmarkedene.
Etter historiens korteste bjørnemarked for aksjer i februar og mars, har rekylen vært sterk, særlig for teknologidominerte regioner og aksjeindekser. Så langt i september er samtlige sektorer globalt i minus, med energi som den svakeste og teknologi med nest størst kursfall. Sykliske sektorer som industri og materialer har falt minst.
Selv om vi beholder en moderat optimisme med hensyn til aksjeavkastning over de neste 12 månedene, er den kraftigste rekylen i økonomien og finansmarkedene noe vi nå må betrakte i bakspeilet. I dag skriver jeg om det jeg mener er fire drivere som kan utløse mer urolige markeder utover høsten.
Ukesoppsummering
Viruset som ikke gir slipp
Smitteveksten har akselerert i Europa og myndighetene blant annet i Tyskland, Storbritannia og Spania har innført nye pålegg og restriksjoner. Også i USA, der smittekurven har vært avtagende de siste ukene, har antallet nye tilfeller begynt å stige igjen. Også for mange fremvoksende økonomier, med India i spissen, gjenstår viruset som en betydelig økonomisk og samfunnsmessig utfordring.
Selv om dette øker frykten blant investorer om at myndighetene igjen må stramme inn så mye at det bremser økonomien kraftig, ser vi at presset på sykehuskapasiteten i Europa fortsatt er begrenset og dette er tross alt faktoren som utløste innstrammingene under den første bølgen på vårparten. Det er en langt større andel unge som rammes, og kombinert med bedre behandlingsrutiner, ser vi så langt færre alvorlige sykdomsforløp og dødsfall.
Likevel, frykt for smitte og opprettholdelse eller gjeninnføring av smittevernstiltak forhindrer fullstendig normalisering av økonomien, og rammer spesielt deler av servicesektoren, med reiselivsnæringen i spissen. Globale flyaksjer er fortsatt ned 50 prosent siden årsskiftet. Mellom 100 og 120 millioner arbeidsplasser i reiselivsnæringen står i fare globalt til sammen i 2020 og 2021.
Det politikere, husholdninger og investorer venter på, er en velfungerende vaksine som raskt kan distribueres til så mange at en bred beskyttelse mot alvorlige sykdomsutfall kan opparbeides. I øyeblikket finnes det om lag 300 vaksinekandidater, hvorav 9-10 er i siste fase av kliniske forsøk. De første konklusjonene ventes medio oktober og november, men det gjenstår store spørsmål rundt trygghet, effektivitet, distribusjonshastighet og ikke minst hvor stor andel av befolkningen som vil være villige til å la seg vaksinere med et stoff som er utviklet på rekordtid. Fortsatt er verdensrekorden i utvikling av virusvaksine fire år.
Mekanisk vekstrekyl i bakspeilet
Verdensøkonomien økte farten nærmest fra ti til nitti i løpet av perioden mai til august, i kjølvannet av at myndighetene, først i Kina og deretter i vestlige land, opphevet de strengeste tiltakene og store deler av samfunnet åpnet opp igjen. Dette foranlediget en rekke økonomiske nøkkeltall fra USA, Europa og Kina som aldri før har vært så gode relativt til det analytikerne hadde forventet. Det er liten tvil om at denne utviklingen ga en positiv impuls til aksjer og selskapsobligasjoner.
Deler av rekylen var drevet av oppdemmet etterspørsel (ting som ikke kunne bli kjøpt eller gjort under nedstengningene i mars og april), som ble utløst etter gjenåpningen og dermed bidro til kraftig vekst i detaljhandel og industriproduksjon. Vi tror derimot forutsetningene for at veksttakten vil bremse opp fremover er til stede; umiddelbar oppdemmet etterspørsel er gjennomført, i enkelte land er det usikkerhet knyttet til videreføring av direkte støtte til husholdningene, det er høy sannsynlighet for ytterligere konkurser og oppsigelser og det vil bli vanskeligere for nøkkeltall å overraske positivt.
Begrenset forutsigbarhet rundt økonomien bidrar også til at en etterlengtet sektorrotasjon i aksjemarkedet ikke helt kommer på plass. Både energi- og finansaksjer er fortsatt uglesett av investorene, og selv om disse sektorene nå utgjør en langt mindre andel av de regionale aksjeindeksene enn før, reflekterer kursfallene hittil i år på henholdsvis 46 og 24 prosent, at ting ikke er helt på stell i økonomien; energisektoren tynges av lave oljepriser, lav inntjeningsvekst og usikkerhet rundt oljeetterspørselen, mens finansaksjer preges av et ekstremt lavt rentenivå og frykt for en bølge av utlånstap i takt med stadig flere konkurser.
Stimulanser – mye vil ha mer
Avhengighet av stimulerende stoffer kjennetegnes ved at det kreves stadig større mengder for å oppnå tilfredsstillelse. Etter den voldsomme bølgen av penge- og finanspolitiske stimulanser på vårparten og sommeren – der fallet i styrings- og markedsrenter må få en god porsjon av æren for kursoppgangen generelt, og for teknologiaksjer spesielt, har vi i september sett flere skuffelser enn positive overraskelser på denne fronten. Til tross for 8.300 milliarder dollar i likviditetstilførsel fra sentralbankene og 12.300 milliarder dollar i finanspolitisk støtte siden årsskiftet, er den største stimulansebølgen uansett bak oss. Omfanget av pengetrykking ventes å avta de kommende kvartalene (se ukesoppsummering).
Verdens viktigste markedsaktør, den amerikanske sentralbanken, har ved innføringen av et fleksibelt inflasjonsmål på to prosent implisitt «lovet» å bidra til en prisvekst utover to prosent i en periode. Derfor hadde mange forventet at de ville signalisere en økning av verdipapirkjøpene, noe de ikke gjorde. Det sier mye om tingenes tilstand når «kun» lovnader om nullrente minst til slutten av 2023 ble møtt med kursfall i aksjemarkedet.
Det skal godt gjøres for de antagonistiske politikerne i den amerikanske kongressen på kort sikt å enes om en fornyelse av støtten til husholdninger og småbedrifter – en pakke som opprinnelig ble avsluttet i juli og deretter etterfulgt av en halvgod løsning. Uten en ny finanspolitisk enighet risikerer mange millioner husholdninger å tape kjøpekraft, og det utgjør dermed en trussel mot veksten i økonomien, der nær 70 prosent av BNP stammer fra privat forbruk. Demokratene forbereder nå et forslag på 2.400 milliarder dollar, og skulle republikanerne mot formodning gå med på avtalen kan dette løfte stemningen i markedene.
På vei mot politisk kaos i USA?
Selv om politikk normalt er å anse som støy for finansmarkedene, og sentralbanksjef Powell i utgangspunktet er langt mer betydningsfull enn Trump eller Biden, opplever privatpersoner og bedrifter et usedvanlig ustabilt politisk landskap i USA.
Et presidentvalg skal normalt ikke ha den helt store innvirkningen på finansmarkedene, men en president som ikke kan garantere en fredelig overføring av makten dersom han taper valget, øker risikoen for en konstitusjonell krise. Dette forklarer også republikanernes hast med å erstatte den avdøde liberale høyesterettsdommeren Ginsburg med en konservativ dommer, ettersom et valgresultat som ikke kan konkluderes politisk, må avgjøres av høyesterett.
Selv om det er til dels store ulikheter i den økonomiske plattformen på demokratisk og republikansk side, vil både Trump og Biden ønske å føre en næringslivsvennlig politikk for å underbygge videre innhenting etter pandemien. Fire nye år med Trump risikerer dog å forsterke også de negative konsekvensene av hans virke, med økt proteksjonisme og nasjonalisme, undergraving av demokratiske prosesser og det globale politiske/økonomiske samarbeidet, samt mer vitenskaps- og klimafornektelse på et kritisk tidspunkt for verdenssamfunnet.
