– Priset godt under historiske boblenivåer

Enorme kontantreserver investert i forskning og utvikling øker sannsynligheten for at teknologigigantene bevarer sine posisjoner, mens renteoppgang og reguleringsivrige politikere er de største risikofaktorene for FAAMG-hegemoniet, skriver Christian Lie.

Publisert 16. okt. 2021 kl. 12.00
Lesetid: 6 minutter
Artikkellengde er 1459 ord
ENORME PENGEBINGER: I USA står de ti største selskapene for 60 prosent av investeringene i nye digitale løsninger. Det øker sannsynligheten for at konkurransefortrinn kan bevares, skriver Christian Lie. Foto: Formuesforvaltning

Av: Sjefstrateg Christian Lie, Formuesforvaltning

Nesten all avkastning i aksjemarkedet de siste tiårene har blitt skapt av en liten andel av selskapene. I dag har de fem store amerikanske teknologigigantene en markedsverdi som er over dobbelt så høy som summen av de 50 største selskapene i det europeiske aksjemarkedet. Kan de beholde sine ledende posisjoner i årene som kommer?

I aksjemarkedet har et lite knippe selskaper vært avgjørende drivkraft for avkastningen de siste årene. Selv om dette ikke er unormalt i et historisk perspektiv, stiller mange spørsmålet om de velkjente kjempene vil vokse videre eller om de står for fall. Selv om det kan være fristende å forbinde Facebook, Apple, Amazon, Microsoft og Google (FAAMG) med en teknologiboble, er tallenes tale at dette er virksomheter med formidabel lønnsomhet, store kontantreserver og motstandsdyktige markedsposisjoner – altså selskaper som i større grad reflekterer defensive fremfor spekulative egenskaper. Mye taler for at det kan ta tid å utkonkurrere gigantene.

At få selskaper driver avkastningen i aksjemarkedet, er normalt

I 2018 analyserte finansprofessoren Hendrik Bessembinder utviklingen i 62.000 børsnoterte selskaper i 40 land i årene fra 1990 til og med 2018. Selv om samlet verdiøkning i perioden var 44.000 milliarder dollar, viste studien at avkastningen ble skapt av en liten andel av aksjene. 60 prosent av selskapene ga en avkastning som var lavere enn risikofri rente gjennom perioden, men mer overraskende var det at kun 306 av de 62.000, altså en halv prosent av samlet antall selskaper, sto for 75 prosent av verdiskapningen. 100 prosent av avkastningen ble skapt av 811 selskaper, eller 1,3 prosent av de 62.000. Å velge fremtidens vinneraksjer kan bli like utfordrende.

Teknologiselskapene har kommet for å bli

Helt siden slutten av 70-tallet har teknologirelaterte virksomheter preget næringsliv og børsutvikling. Mens IBM var dominerende aktør gjennom 80-tallet, overtok Microsoft med sin programvare på 90-tallet, mens Apple etterhvert ble verdens mest verdifulle selskap i 2011. I dag utgjør de tre teknologirelaterte sektorene informasjonsteknologi, diskresjonære forbruksvarer (Amazon) og kommunikasjonsservice 44 prosent av verdensindeksen og 52 prosent av det amerikanske aksjemarkedet.

Teknologivirksomhetenes fremmarsj har også preget de asiatiske og europeiske markedene, noe som i stor grad har skjedd på bekostning av finans- og energiaksjer. Sistnevnte sektorer utgjorde i 2007 henholdsvis 24 og 10 prosent av global markedsverdi, men utgjør kun 14 og 3 prosent i dag.

Av selskapene som i dag børsnoteres eller henter inn ny egenkapitalfinansiering er en høy andel teknologirelaterte. Samtidig dukker det kontinuerlig opp nye, innovative privateide selskaper. Ettersom digitale løsninger er essensielle i stadig flere deler av samfunnet, mener blant annet Goldman Sachs at dette taler for at teknologisektoren vil forbli en av de største.

Vil dagens giganter beholde sin posisjon?

Samlet markedsverdi av FAAMG-aksjene er idag altså nesten dobbelt så høy som summen av de 50 største selskapene i det europeiske aksjemarkedet, eller større enn indisk og tysk bruttonasjonalprodukt (BNP) til sammen.

Børskjempene har høye markedsandeler i sine forretningsområder, eksempelvis Google med 90 prosent markedsandel for internettsøk, Amazon med 50 prosent markedsandel for internetthandel i USA, eller Microsoft med markedsandel på 70 prosent for operativsystemer på personlige datamaskiner. Historisk har andre selskaper opplevd tilsvarende dominerende markedsposisjoner, men over tid har de likevel mistet fotfeste i møte med ny teknologi eller endrede forbrukerpreferanser.

Det er i dag bare 52 selskaper blant verdens 500 største som var på samme liste i 1955. Eksempler er Boeing, Caterpillar, General Electric, IBM, PepsiCo, Pfizer og Whirlpool. Ettersom innovasjonstakten er akselererende og resulterer i nye løsninger, produkter eller markeder, har de ledende selskapene i aksjemarkedet blitt byttet ut over tid. Ifølge Goldman Sachs har den gjennomsnittlige tiårsperioden siden 1980 hatt en utskifting på 36 prosent av selskapene i den brede aksjeindeksen S&P 500. Flere av dagens giganter er dog relativt nye, eksempelvis Facebook (2004), Google/Alphabet (1998), Netflix (1997) og Amazon (1994). Tesla, som også er blant de ti største selskapene i USA, ble etablert i 2003.

Høye forventninger, men moderat prising

Goldman Sachs påpeker at markedsverdien til de fem største selskapene i S&P 500 tilbake i tid normalt steg mindre enn selskapenes egen inntjening – et signal om at investorene ventet at den høye inntjeningsveksten ville avta. Under IT-boblen på 90-tallet var det motsatte tilfellet, med høyere vekst i markedsverdien enn i inntjeningen - et i retrospekt overdrevent optimistisk syn på fremtidig lønnsomhetspotensial.

Frem til i dag har markedsverdien av de nåværende topp fem steget til 23 prosent av S&P 500, mens samlet inntjening utgjør 16 prosent, noe som reflekterer en forventning om at selskapene vil fortsette å utvikle lønnsomheten. Likevel, inntjeningsveksten hos FAAMG-aksjene har vært så høy at prisingen er godt under historiske boble-nivåer. De siste årene har de fem selskapene i gjennomsnitt hatt tre ganger så høy omsetningsvekst og dobbelt så høy fortjenestemargin som resten av S&P 500.

Mens de fem største i dag prises på rundt 27 ganger forventet inntjening neste to år, ble de fem største på toppen under IT-boblen priset til 55 gangeren. I Europa prises nå de fem største til 25 ganger forventet inntjening, mens de fem største i år 2000 ble priset på 60-gangeren.

Markedsledere med god, men ikke best påfølgende avkastning

De dominerende selskapene har til enhver tid blitt utfordret av innovative konkurrenter med høyere vekstrate enn de selv kan opprettholde. Selv om dette ikke er ensbetydende med at gigantene blir dårlige investeringer fremover, har børskjempenes historiske avkastning likevel avtatt relativt til markedsavkastningen.

Som vi har sett gjennom pandemien har mange av de store fungert som defensive investeringer med relativt lave kurssvingninger. Dette forsterkes av gigantenes solide balanser, relativt lave gjeldsgrader og høye kontantreserver. Ved utgangen av 2020 satt de fem største på en samlet pengebeholdning på 590 milliarder dollar.

Data siden 1980 viser at de ti største selskapene på ethvert tidspunkt fortsatte å gi god, men likevel avtagende avkastning 1-10 år etter sin pallplassering med hensyn til markedsverdi. Vel så interessant var den systematiske og tiltagende mindreavkastningen sammenlignet med S&P 500 i årene som fulgte. Det kan derfor være gode grunner til å forvente at det de neste 5-10 årene vil dukke opp andre selskaper som gradvis vil overta stafettpinnen fra dagens giganter, også med hensyn til avkastningsmuligheter.

Store investeringer for å beholde konkurransefortrinn

Ny teknologi, endrede markedsforhold og skifter i forbrukerpreferanser kan utfordre alle virksomheter. Den kanskje største trusselen for gigantselskapene vil være mangelfull tilpasning til slike trender, eller at de selv settes på sidelinjen av banebrytende konkurrenter. FAAMG-selskapene har over flere år kjøpt opp mindre aktører de anser som fremtidige konkurrenter, eksempelvis Facebooks oppkjøp av Instagram i 2012.

Historien byr på mange eksempler på selskaper som ikke klarte omstillingen eller som valgte feil strategisk retning. Eksempler på dette er Kodak som fant opp det første digitale kameraet i 1975, Xerox som fant opp den første PC-en og Nokia som på topp hadde 40 prosent av markedet for mobiltelefoner, men mistet fotfeste i teknologiutviklingen og ble solgt til Microsoft i 2013.

Dagens selskapskjemper kan ha lært av feilgrepene og er bedre forberedt på fremtidige utfordringer. De har utvidet sine forretningsområder og blitt mer diversifiserte, eksempelvis innen skylagring, strømmetjenester, betalingsløsninger og andre vekstområder. Selskapene bruker store penger på forskning og utvikling, og har med sine kontantreserver en utviklingskapasitet få andre har. Amazon investerte ifølge Goldman Sachs 42 milliarder dollar på forskning og utvikling i 2020, mens Apple brukte nær 19 milliarder dollar. I USA står de ti største selskapene for 60 prosent av investeringene i nye digitale løsninger, noe som øker sannsynligheten for at konkurransefortrinn kan bevares fremfor mistes.

Regulerings- og renterisiko

Som vi har sett flere eksempler på i Kina de siste månedene, misliker politikerne utnyttelse av markedsmakt og akkumulering av rikdom som forsterker økonomiske ulikheter. Både i EU og USA står strengere regulering av teknologivirksomhetene på agendaen. I USA er det lovforslag som blant annet skal forby dominante plattformselskaper å kjøpe opp konkurrenter, krav om å gjøre brukerdata sammenlignbare på tvers av selskaper og tiltak mot utnyttelse av markedsposisjon for å skvise ut andre aktører i samme bransje, såkalt kartellvirksomhet.

Forslagene er langt unna å bli lovfestet, og det er usikkert om de noen gang vil bli det. I aksjemarkedet vil enhver trussel om økt regulering eller frihetsbegrensninger påvirke kursutviklingen, eksempelvis sett i forbindelse med tidligere søksmål mot Google, Microsoft, Facebook, IBM og AT&T.

Ettersom en god andel av teknologiselskapenes lønnsomhet fortsatt ventes å ligge et stykke frem i tid, er disse aksjene mer følsomme for stigende markedsrenter enn verdiorienterte sektorer som finans, energi, materialer eller industri. I hovedsak skyldes dette at den teoretiske prisen på en aksje er nåverdien av fremtidige inntekter, og jo høyere diskonteringsrenten som brukes for å beregne nåverdien blir, desto lavere skal nåverdien og aksjekursen være. Inntekter forventet langt frem i tid, som gjerne kjennetegner de såkalte vekstselskapene, vil derfor kunne «straffes» hardere på børsen ved renteoppgang.

(Hovedkilde er Goldman Sachs; «The Post-Pandemic Cycle part 2: Tech Mate: Why Technology wins”, September 2021)