I øyeblikket går mange vestlige økonomier meget godt, selskapene tjener bra med penger, rentenivået er for lavt til å bevare kjøpekraften og indikatorer viser tilnærmet rekordlav resesjonsfare. Alt dette gjør det attraktivt for investorer å ta risiko og vi har derfor sett en historisk bølge av nye penger inn i aksjefond og børsene har nådd nye toppnoteringer. Men hvis økonomien går bra, hvorfor er sentralbankene fortsatt i krisemodus?
Midlertidig eller langvarig høy inflasjon?
Kombinasjonen av sterk økonomisk vekst og lave renter er en «gullhår-situasjon» for investorene – det beste av begge verdener, der «TINA» («There Is No Alternative» – til aksjer), «FOMO» («Fear of Missing Out») og «buy the dip» blir hverdagsbegreper like vanlige som brunost.
Men når etterspørselen etter varer og produkter overstiger økonomiens kapasitet til å lage disse tingene, blir resultatet knapphet og stigende priser. Selv om de lærde strides om hvor mye av inflasjonen som kan knyttes til pandemien, er det et faktum at prisveksten er stigende i de fleste land. Ikke minst gjelder dette USA som har verdens største økonomi, det største finansmarkedet, de viktigste rentene og den mest toneangivende sentralbanken. I perioden oktober 2020 til oktober 2021 steg inflasjonen i USA til høyeste nivå siden 1990. Likevel er styringsrenten på null og sentralbanken fortsetter å tilføre milliarder av dollar i krisebekjempende tiltak hver måned, i hovedsak fordi forventningen er at inflasjonshoppet kun er midlertidig. Den amerikanske sentralbanken (Fed) mener også at en lav rente er nødvendig fordi det er rundt fem millioner færre amerikanere i jobb enn før pandemien. Fed har riktignok varslet at de fra desember vil trappe ned pengetrykkingen og de store kjøpene av stats- og boligobligasjoner, og markedene priser inn et par rentehevinger mot slutten av neste år, men pengepolitikken er fortsatt i krisebekjempende modus.
Sentralbankenes veddemål
Her lukter det av et veddemål. Jeg har tidligere skrevet om hvor vanskelig det er å spå inflasjon. Verken økonomer, bedrifter, husholdninger eller aktørene i finansmarkedene har vist gode evner til å forutsi prisutviklingen frem i tid. I dagens situasjon er det kanskje enda vanskeligere enn normalt, ettersom det er vrient å vite hva som skyldes pandemien og hva som ville ha skjedd uansett. Ved å holde styringsrenten nær null selv om økonomien går bra og inflasjonen er høy, tar sentralbanken i USA sjansen på at prisveksten vil falle tilbake i 2022. Tar de feil og inflasjonen holder seg høyere enn de er komfortable med, kan de bli nødt til å stramme inn raskt og brutalt for å unngå at prisveksten kommer ut av kontroll. Det vil gi negative effekter til finansmarkedene og økonomien. Kraftig innstramming i pengepolitikken har vært en av de vanligste utløsende årsakene til resesjoner i amerikansk økonomi etter andre verdenskrig.
Sentralbankene bidrar til børsfest
Sentralbankens veddemål fører til at rentenivået relativt til prisveksten gjennom de siste 100 årene kun har vært like lavt under oljekrisen i 1973-74 og andre verdenskrig. Som omtalt i en tidligere kommentar kalles det inflasjonsjusterte rentenivået realrenter. I dag har vi negative realrenter i de fleste utviklede økonomier, noe som fører til at investorene har sterke insentiver til å ta større risiko for å oppnå avkastning som overstiger prisveksten. Syretesten på enhver investering er tross alt om den bidrar til å bevare kjøpekraften. Dermed bidrar sentralbankene til høy risikovilje, stigende verdipapirpriser og en til dels euforisk stemning i finansmarkedene. Kanskje har sentralbankenes tiltak etter finanskrisen sydd puter under armene på investorene, og vasket bort erkjennelsen av at risiko er en forutsetning for avkastning.
Får Fed rett eller tar de feil?
Uansett om Fed og andre vestlige sentralbanker får rett med hensyn til inflasjonen eller ei, vil utfallet kunne få konsekvenser for finansmarkedene. Får de rett vil inflasjonen og inflasjonsforventningene falle tilbake. Skjer dette samtidig som den økonomiske fremgangen fortsetter, går vi likevel mot en gradvis normalisering av pengepolitikken ettersom USA ventes å nærme seg såkalt full sysselsetting neste år. Kombinasjonen av fallende inflasjonsforventninger og forventninger om høyere styringsrenter vil bidra til å løfte realrentene. Høyere realrenter vil igjen kunne gjøre sikre renteplasseringer mer attraktive sammenlignet med investeringer med høyere risiko. Det kan føre til at særlig høytflyvende vekst- og teknologiaksjer vil slite sammenlignet med rimeligere verdiaksjer. Så lenge økonomien går bra og realrentene ikke stiger for mye, er dette likevel et scenario finansmarkedene som helhet vil kunne absorbere ganske greit.
Tar Fed derimot feil og inflasjonen får fotfeste, kan utfallet bli mindre hyggelig. Høy prisvekst risikerer å skape forventninger hos arbeidstakerne om at trenden vil fortsette, og at de vil ha kompensasjon i form av høyere lønninger. Lønnsveksten er allerede stigende i USA og Storbritannia, mens den er dempet ellers i Europa. Stigende lønnsvekst kan utløse en selvforsterkende spiral, der høyere lønninger gir økt etterspørsel i økonomien, og dermed enda høyere priser. Akselererer lønnsveksten i USA og bidrar til at inflasjonen holder seg høy, selv i en situasjon der pandemien avtar, vil Fed havne i en utfordrende situasjon. De kan bli nødt til å stramme inn i pengepolitikken langt raskere og kraftigere enn investorene er forberedt på, og dette vil med all sannsynlighet gi store negative ringvirkninger til finansmarkedene. Dette utgjør en risiko også fordi obligasjons- og aksjemarkedet nok aldri har vært så rentefølsomme som nå. Mens globale kredittobligasjoner har rekordlang gjennomsnittlig løpetid, som gir større kursfall dersom markedsrentene stiger, domineres de globale og amerikanske aksjeindeksene av store teknologirelaterte selskaper som også er mer utsatt ved kraftig renteoppgang.
Mange som klør seg i hodet
Det er mange meninger om hvorfor sentralbankene og investorene holder rentenivået så lavt. Hadde investorene vært veldig bekymret for inflasjon, ville de krevd høyere kompensasjon fra statsobligasjonene, som dermed ville falt i kurs og gitt høyere løpende rente for neste kjøper. Her påpeker noen at signalet vi får om fremtidig rentenivå fra statsobligasjoner er upålitelig som følge av sentralbankenes enorme kjøp av slike verdipapirer. Vi ville kanskje heller ikke sett teknologiaksjene igjen lede an på børsene som vi har sett i november. Mens noen peker på at det lave rentenivået reflekterer forventninger om et langvarig lavt vekstnivå i økonomien, tror andre det reflekterer vissheten om at høye gjeldsbyrder vil tvinge sentralbankene til å holde rentenivået lavt inn i evigheten. Samspillet mellom vekst, inflasjon, renter og finansmarkedenes reaksjon på utviklingen er uansett det jeg er mest spent på i månedene og årene som kommer. Det er liten tvil om at det i øyeblikket prises inn et heldig utfall.
