Holberg-forvalterens ukjente gullklumper

Noen år med jevnt stigende børser har gjort livet vanskelig for aktive fondsforvaltere.

Høstens børsuro har derfor vært kjærkommen.

- De lave svingningene vi har sett på børsene de siste par årene er egentlig det unormale. Det er svingningene vi ser nå som er det normale. Børsuro med ujevne mellomrom er en fordel for oss aktive fondsforvaltere, bekrefter Harald Jeremiassen overfor Hegnar.no.

Vil være en avviker

Han er til daglig ansvarlig forvalter for Holberg Global.

- Jo større grad av kurssvingninger og psykologiske effekter, desto lettere er det enten å kjøpe billig eller selge dyrt i et svingende marked. Stiger markedet bare jevnt og pent over lengre tid, og alle aksjer beveger seg likt, vil det være vanskelig for en forvalter å kunne skape meravkastning gjennom aktive selskapsvalg, legger han til.

En aktiv forvalter søker å ta veddemål som avviker fra markedet, typisk en referanseindeks.

Hovedfunksjonen er å identifisere og investere i børsnoterte selskaper, hvor forvalteren på kvalifisert grunnlag er uenig med markedet for øvrig, om hvordan selskapet skal verdsettes.

Forvalteren kan være uenig med markedet om enten prisingen i det korte bildet (for eksempel P/E - aksjekurs/resultat per aksje) eller selskapets langsiktige verdiskapningsevne.

- Å se om prisingen er fornuftig, er relativt enkelt. Den virkelige jobben er å grave i selskapenes forretningsmodell for å skjønne kjernen av det de driver med. Å møte ledelsen i de mest spennende investeringsmulighetene blir kritisk, sier Jeremiassen.

På reise halve tiden

En aktiv forvalter vil altså ikke bare være aktiv i forhold til indeks. Det blir fort mye reisevirksomhet også.

- Det ideelle hadde vært én uke reising i måneden, men en uke i USA blir fort etterfulgt av en uke i for eksempel Vietnam, så jeg er nok nærmere to uker i måneden, sier Holberg-forvalteren.

I forrige uke var han på en konferanse i USA, hvor han møtte hele 50 selskaper.

Høydepunktet for Jeremiassen var mot slutten av konferansen, da han møtte de såkalte «dag 3-selskapene».

- Alle har hørt om bedriftene som presenterer seg på dag 1. I Norge ville dette for eksempel ha vært Equinor, DNB eller Telenor. Det er lite sannsynlig at du som forvalter klarer å identifisere noe alvorlig feil med markedets verdsettelse av selskaper som dette. Muligheten for å skape virkelig meravkastning er langt større når du kommer til dag 3, når du føler deg som mest sliten, forteller han.

- Det er da du møter selskaper de færreste investorene kjenner, og da må du følge med, legger forvalteren til.

Graver gull i USA

- Hvilke «dag 3-selskaper» har du i porteføljen i dag?

- Planet Fitness, iRobot og Trex er tre gode eksempler, svarer Jeremiassen.

Planet Fitness er USAs største og raskest voksende treningssenterkjede.

- Gjennom å tilby trening til folk flest, for kun 10 dollar i måneden, har kjeden i løpet av få år klart å tiltrekke seg over 10 millioner betalende medlemmer. Aksjen har gjort det veldig bra siden vi gikk inn i juni i fjor, og er opp 72 prosent bare det siste året, sier forvalteren.

iRobot er en amerikansk produsent av støvsuger- og vaskeroboter.

- Trolig kommer de snart også med gressklipperroboter. Vi fulgte selskapet i et år før vi endelig fikk fingeren ut i juni i år. Aksjen steg kraftig tidligere i år, men har falt kraftig ned i det siste. Det siste året er aksjen opp 20 prosent, forteller Jeremiassen.

Trex kommer også fra USA, og sto faktisk på forvalterens besøksliste i forrige uke. Selskapet produserer og selger komposittbaserte terrassebord, samt relaterte produkter.

Komposittbord skal i motsetning til vanlige terrassebord av tre ikke males eller oljes, og vedlikeholdet er minimalt.

- Selskapet tar andeler fra det langt større markedet for tradisjonelle, trebaserte terrassebord, og kunne i 3. kvartal i år vise til nesten 50 prosent resultatvekst på årsbasis. I det siste har aksjen blitt med hele boligsektoren i USA ned, men oppgangen det siste året er likevel 33 prosent, sier forvalteren.

- Aksjen har vært relativt høyt priset på multipler, og derfor solgte vi oss nylig litt ned. Likevel: den underliggende historien er god, understreker Jeremiassen.

Selger hverdagsting

- Dette er alle selskaper som gjør folks hverdag lettere. Er det tilfeldig?

- Nei. Forretningsmodellen må ha egenskaper som gjør at selskapet vil klare seg i et lengre perspektiv, og plutselig ikke knekker sammen når klimaet blir tøft. Selskaper som selger produkter/tjenester vi kjøper hver eneste dag (som brød og trening) tåler et skikkelig aksjemarkedstilbakeslag bedre enn selskaper som er kritisk avhengige av å lykkes med noen få, store salg av ett produkt (som fly), svarer Jeremiassen. 

- Jeg liker også selskaper som selger produkter med kjente merkenavn som folk flest bruker, som koster relativt lite i forhold til totaløkonomi eller opplevd nytteverdi (for eksempel iPhone fra Apple, som er Holberg Globals største investering). Slike bedrifter tikker gjerne jevnt og trutt, og er veldig bra for en aksjeportefølje på lang sikt, fortsetter han.

Å avdekke slike kritiske underliggende egenskaper ved selskapers forretningsmodeller, er hovedgrunnen til at Holberg-forvalteren bruker mye tid på å besøke dem.

- Som i tilfellet Planet Fitness: Det var når jeg skjønte at selskapet har en fantastisk abonnementsmodell (månedlig medlemskap) og ekstrem kundelojalitet, at jeg valgte å investere, sier Jeremiassen.

- Må tåle å ligge bak

Det å være uenige med markedet om prising, og å ta store veddemål på enkeltselskaper, har derimot en pris.

- Markedet kan bruke lang tid på å bli kjent med og å verdsette et selskaps kvaliteter. Det er et kompliserende forhold. Som aktiv forvalter må du være mentalt forberedt på å ligge bak referanseindeksen i lengre perioder, og ikke la deg stresse hvis en aksjekurs spretter bak indeksen. For å spå aksjemarkedet må du være psykolog med fremtidsegenskaper, forteller forvalteren.

Og akkurat nå er Holberg Global inne i en slik periode.

I oktober falt fondet 5,1 prosent, mens referanseindeksen (Morgan Stanleys verdensindeks) falt 4,4 prosent.

Så langt i 2018 er fondet ned 5,7 prosent, mot 0,4 prosent oppgang for referansen.

De siste tre årene er den gjennomsnittlige, årlige avkastningen 6,4 prosent for fondet, og 7,7 prosent for referanseindeksen.

- Fullt mulig å ta feil

- Å slå referanseindeksen er selvfølgelig viktig på lang sikt. Men å avvike fra indeks utgjør en risiko. Føler du deg trygg på et selskap, kan et kraftig, kortsiktig kursfall være en kjøpsmulighet. Samtidig er det fullt mulig å ta feil i sin analyse. En «god» analytiker treffer på litt over halvparten av sine anbefalinger, og en dyktig forvalter bør ha nok selvtillit til å kaste kortene i et selskap hvis hun eller oppdager å ha investert på feil grunnlag, forklarer Jeremiassen. 

- Det klart viktigste er å skjønne forretningsmodellen, og om den vil holde seg intakt gjennom urolige perioder. Det holder ikke å lese rapporter, du må se ledelsen i hvitøyet og høre dem selv forklare, legger han til.

Holberg-forvalteren erkjenner også at flaks og uflaks spiller inn.

- Det skjer innimellom ting - enten i selskapet eller i makrobildet for øvrig - som vesentlig endrer fremtidspotensialet og dermed prisingen, sier han.

Ifølge Jeremiassen er det i bunn og grunn tilliten til selskapet, eller selskapets ledelse, han investerer i.

- Kanskje vil du ta ut et selskap, fordi forutsetningene for superavkastning begynner å briste. Dette henger ofte sammen med at en leder forsvinner ut. At den som overtar har samme kaliber kan hende, men er ofte ikke tilfellet. Det jeg leter etter, er ledere som «underpromise and overdeliver». De skriker ikke i avisen, men leverer og skaper gode selskaper, sier han.

«Historier» er ikke nok

Forvalteren peker på at enkelte toppledere er flinke til å kommunisere hva som er spennende med sine selskaper.

- De kan gjerne begeistre analytikere og investorer gjennom tydelige meldinger og ambisiøse, spennende mål. Slike aksjehistorier kan kjapt plukkes opp av markedet, eller knuses ved tillitsbrudd, og påvirke aksjekursen kraftig på kort sikt. Meglere er som regel flinke til å fortelle disse «historiene», fortsetter han.

Jeremiassen kommer igjen tilbake til betydningen av å lære seg hva som driver verdiskapningen i et selskap.

- Momenter knyttet til forretningsmodellen er mer usynlig for den jevne investor enn «historiene». Derfor må du gjerne møte selskaper et antall ganger før du oppdager de kritiske momentene som virkelig betyr noe i forhold til den langsiktige verdiskapningsevnen. Tross alt er det jo først og fremst inntjeningen som driver en aksje på sikt, sier han.

De store ble for dyre

Aksjemarkedene har nå bak seg en periode med fantastisk inntjeningsvekst. 

- Momentumet i inntjening vi ser fra 1. halvår og inn i 3. kvartal er på nivåer vi ikke har sett før, med 30-50 prosent vekstrater på årsbasis. Men nå ser vi tegn på at det butter, særlig i Europa, men også i USA. Etter kjempegod kursutvikling i lang tid, blir aktørene mer usikre jo lenger oppgangen varer, forteller Jeremiassen.

Ifølge forvalteren har markedet to hoveddrivere: grådighet og frykt.

- Sistnevnte har markedet følt litt på i det siste, og for eksempel er frykten for handelskrig et uromoment som kan påvirke kursene på kort sikt, sier han videre.

Jeremiassen overtok forvaltningen av Holberg Global i 2011.

- Siden den gang har aksjemarkedet steget, men prisingen av porteføljen vår har kommet ned. Før eide vi mest store indeksselskaper, men disse har vi solgt oss gradvis ned i de siste årene, ettersom prisingen har blitt for høy. Nå har vi mest fokus på mindre, underanalyserte selskaper med 1-10 milliarder dollar i markedsverdi, forteller han.

Så vil tiden vise om markedet «lærer seg» disse selskapene og setter like stor pris på dem som Jeremiassen gjør i dag, slik at de kommer andelseierne i Holberg Global enda mer til gode.