Fra blå bølge til uklart blandevann

Disclaimer: Denne artikkelen ble skrevet før valget var avgjort.

Biden går mest sannsynlig av med seieren i valget i USA. Trump og det republikanske partiet har likevel gjort et langt bedre valg enn meningsmålinger og valgmodeller indikerte – en bekreftelse på polariseringen i velgermassen. 

Vi så en Biden-seier med fortsatt republikansk kontroll over Kongressen som det nest mest sannsynlige utfallet, men også den kombinasjonen vi antok ville gi den minst positive markedsreaksjonen. 

Likevel, selv med et svært jevnt og fortsatt uavklart resultat, steg stemningen i aksjemarkedene umiddelbart etter at stemmeopptellingen viste flere konservative stemmer enn ventet. Amerikanske, europeiske og globale markeder har i løpet av kort tid hentet inn igjen kursfallene gjennom oktober, mens norske aksjer fortsatt er ned drøye fire prosent. 

Selv om man kan klø seg grundig i hodebunnen i forsøket på å finne en forklaring på kursoppgangen, er det med litt leting mulig å finne en viss rasjonalitet og faktisk kan valgutfallet, slik det ser ut nå, representere en vinn-vinn situasjon for noen investorer. 

Jeg forsøker i dag å forklare hvorfor og hvilke tanker vi gjør oss om fortsettelsen.

Ukesoppsummering:

Børsutvikling (%): Oslo Børs +4,3 | Europa +7,5 | USA +6 | Emerging Markets +4

Det amerikanske presidentvalget ble en ekstremt jevn affære, og det kan fortsatt ta tid før konklusjoner kan trekkes, spesielt med hensyn til Kongressen. Trump har varslet flere søksmål og bestrider valgprosessen.

Den amerikanske sentralbanken holdt styringsrenten på null prosent, og sa de så med bekymring på smittesituasjonen i USA, som igjen utgjør en betydelig trussel mot fremgangen i økonomien.

Den britiske og norske sentralbanken holdt styringsrenten uendret. Norges Bank signaliserte bekymring rundt smitteutviklingen nasjonalt og internasjonalt, mens Bank of England økte sine verdipapirkjøp.

Globale økonomiske nøkkeltall har gjennom oktober og november så langt fortsatt å overraske positivt relativt til analytikernes forventninger, spesielt i Europa der tysk økonomi er den viktigste drivkraften.

I USA steg ISM-indeksen for industrisektoren til 59 poeng - det høyeste nivået siden august 2018, mens tilsvarende indikator for servicesektoren falt til 56 poeng – fortsatt et svært høyt nivå.

Den amerikanske arbeidsmarkedsrapporten viste 638.000 nye jobber i oktober og arbeidsledighetsraten falt fra 7,9 til 6,9 prosent. Dermed er rundt halvparten av tapte jobber i 2020 hentet inn igjen.

Kvartalsrapporteringen for tredje kvartal går mot slutten og har vært betraktelig bedre enn forventet. I USA ventes inntjening per aksje nå ned ni prosent år/år, mot en forventning på minus tjue prosent i forkant.

Kranglingen om EU sin finanspolitiske støttepakke har avtatt, og politikerne har blitt enige om kriterier for utbetalinger til medlemslandene. Pakken er på 750 milliarder euro og skal implementeres i 2021.

Hvorfor steg aksjekursene så mye?

Hypotesen til mange markedsaktører i forkant av valget, ble påvirket av meningsmålingene og valgmodellene, som i ettertid viste et for positivt bilde av oppslutningen om Biden og demokratene. 

En blå bølge ville gitt en kombinasjon av positive og negative effekter sett fra finansmarkedenes ståsted, med store finanspolitiske stimulanser som den mest positive, og planlagte skatteøkninger og økt regulering av energi, finans- og teknologisektoren som de mest åpenbare truslene. 

Skulle Biden bli president, men republikanerne beholder kontrollen over Senatet, vil en realisering av flere av disse planene bli mindre sannsynlig. 

Kort oppsummert betyr det foreløpige valgutfallet at det fortsatt er muligheter for en mindre finanspolitisk stimulansepakke, mens handlingsrommet for å heve skattene så mye som planlagt er redusert. 

Ettersom den økonomiske støtten via finanspolitikken antas å bli mindre, legges mer press på den amerikanske sentralbanken om å stimulere ytterligere via pengepolitikken. Legg til mindre sannsynlighet for strengere regulering av teknologi- og energisektoren, så ser dette ut som en grei kombinasjon for investorene.

Aksjemarkedene har steget, men det har igjen vært teknologisektoren som har dratt lasset. Dette skyldes en kombinasjon av at markedsrentene har falt på reduserte forventninger til at en blå bølge vil utløse et høyere inflasjonspress, samt mindre nevnte reguleringsrisiko. 

Forventningene om at Fed vil øke pengetrykkingen har gitt markante fall i risikopremiene på kredittobligasjoner, samtidig som en svakere dollar har gitt medvind for aksjer og obligasjoner i emerging markets. Fryktindeksen VIX har falt tilbake, men ligger fortsatt på 28 - ni prosentpoeng over historisk gjennomsnittsnivå og et signal om at det fortsatt er muligheter for ytterligere markedsuro.

Hva vil være positivt med en Biden-regjering, men fortsatt delt Kongress?

Tydeligere retningslinjer og mer vitenskapsbasert fokus på bekjempelse av COVID-19. Smittesituasjonen i USA forverres og det ble nylig satt nye smitterekorder. Presset øker på sykehuskapasiteten i flere delstater.

En mindre konfliktfylt og alliansebyggende utenriks- og handelspolitikk. Det er tverrpolitisk støtte for å kreve endringer i kinesisk politikk som påvirker USA og amerikanske virksomheters interesser, men Biden vil trolig tone ned konflikten ved eksempelvis å fjerne noen av tariffene på importvarer til USA. Biden vil mest sannsynlig forsøke å gjenopprette et positivt samarbeidsklima med allierte som EU, Japan og Kanada.

Høy sannsynlighet for at Biden-regjeringen vil føre USA tilbake i et konstruktivt samarbeid med Verdens Handelsorganisasjon (WTO), Verdens Helseorganisasjon (WHO) og ikke minst gjenoppta forpliktelsene i henhold til Paris-avtalen spesielt og føre USA inn mot et mer klimavennlig spor generelt.

Biden er en erfaren politisk ringrev med flere politiske venner enn direkte fiender på begge sider av partipolitikken. Han er også en god venn med Mitch McConnell, som er republikansk leder i Senatet, og dette øker muligheten for gjennomslag eller kompromisser i Bidens politiske agenda i kongressen.

Dette øker sannsynligheten for en finanspolitisk støttepakke i løpet av relativt kort tid, og McConnell har allerede sendt et signal om at en slik pakke kan realiseres før nyttår. Ettersom republikanerne ønsker en mindre pakke enn demokratene, vil beløpet trolig bli mindre enn finansmarkedene tidligere har håpet på.

Biden og demokratene har signalisert ønske om å heve selskapsskatten fra 21 til 28 prosent, altså en delvis reversering av Trumps skattekutt i 2017. I tillegg har det vært varslet økt skatt for de rikeste privatpersonene. Disse planene vil nå mest sannsynlig vannes ut, noe som isolert sett vil være positivt for det amerikanske næringslivet, og da særlig teknologiselskapene som er blant de største skatteyterne.

Hva kan være negativt?

Delt Kongress, med et sterkt republikansk parti i Senatet, vil dempe sannsynligheten for en større finanspolitisk ekspansjon, både relatert til COVID-19 og med hensyn til Bidens ambisjoner om store bærekrafts-investeringer i amerikansk infrastruktur og kraftforsyning. 

Dermed uteblir trolig en positiv impuls til amerikansk økonomi som kan løfte produktivitetsveksten og vekstpotensialet.

Den store konservative oppslutningen i valget gir republikanerne insentiv til å tenke frem mot mellomvalget i 2022, noe som kan øke motviljen til å samarbeide med demokratene ettersom det kan bidra til å øke Bidens popularitet blant velgerne. Risikoen er derfor et enda dårligere samarbeidsklima som gjør det utfordrende for Biden å få gjennomslag for sine politiske planer.

Mindre finanspolitisk støtter øker forventningene om at den amerikanske sentralbanken må øke omfanget av sine aktiva-kjøp og eventuelt trå til med nye ekstreme virkemidler. Utfordringen er at styringsrenten allerede er null, markedsrentene er historisk lave, risikopremiene i kreditt- og aksjemarkedet har kommet kraftig ned og det er ingen tegn til stress i det finansielle systemet. 

Amerikanske boliglånsrenter er allerede rekordlave. Dermed er den pengepolitiske kapasiteten til å påvirke realøkonomien mye mindre nå enn for åtte måneder siden. Ytterligere pengepolitiske stimulanser, som holder markedsrentene lave, vil derimot opprettholde eller forsterke investorenes preferanser for allerede dyre teknologiaksjer, samt forsterke TINA-hypotesen om at investorene ikke har gode alternativer til aksjer som følge av de lave rentene.

Ettersom den store vekstimpulsen til amerikansk økonomi trolig uteblir, samtidig som fokuset igjen dreier seg mot pengepolitikken, kan det etterlengtede løftet for økonomisk følsomme verdi/sykliske aksjer nok en gang bli satt på vent, noe som er ensbetydende med en lite balansert og mer sårbar aksjemarkedsutvikling – preget av defensive sektorer med teknologi i spissen.

Hva tenker vi?

Smitteutviklingen går i feil retning i USA og Europa, noe som må forventes å dempe marsjfarten i økonomien, spesielt i Europa. Likevel har vekstmomentet vært overraskende sterkt helt inn i november, spesielt i industrisektoren, noe som tyder på at hjulene ruller relativt raskt rundt til tross for virus-oppblussingen. 

En global indikator for industriaktivitet steg til høyeste nivå på to år i oktober. Dermed opprettholder vi vår forventning om at verdensøkonomien, også med god hjelp fra Kina og Asia, vil fortsette å vokse de kommende månedene, om enn med en mer dempet vekstrate som følge av viruset.

Vaksineutviklingen går sin gang og vi ser 32 prosent sannsynlighet for en eller flere godkjente vaksiner innen årsskiftet og 94 prosent sannsynlighet innen utgangen av andre kvartal neste år. Skuffelser på vaksinefronten er trolig en av de større risikofaktorene for finansmarkedene fremover.

Kombinasjonen av at stigende markedsrenter nå utgjør en mindre trussel enn tidligere og utsikter til positiv selskapsinntjening i 2021, vil være støttende for risikoviljen og utviklingen i aksjemarkedene de kommende månedene. Vi har i øyeblikket en moderat overvekt i aksjer på fem prosentpoeng.

Vi forventer nå 4-9 prosent avkastning for globale aksjer de neste tolv månedene, målt i euro.