Earn Out

Earn Out-avtaler kan være et nyttig instrument i transaksjonssammenheng. De reiser imidlertid til dels kompliserte kontraktsrettslige reguleringsproblemer og bør antagelig reserveres til bruk i transaksjonstyper hvor det særlig ligger til rette for det, herunder eksempelvis ved private equity transaksjoner og generasjonsskifte.

Med Earn Out-avtale menes i det videre en avtale som normalt inngås i tilknytning til kjøp av et selskap (”Målselskapet”) og som i hovedsak innebærer at kjøper (”Kjøper”) tilbyr Målselskapets aksjonærer (”Selger”) et fremtidig tilleggsvederlag basert på de resultater som oppnås i Målselskapet, i tillegg til det vederlag som betales ved overtakelse av Målselskapet. Det aktuelle tilleggsvederlaget betegnes iht vanlig benyttet terminologi som ”Earn Out-elementet” eller ”Earn Out-vederlaget”, og avtalen kan betegnes som en ”Earn Out-avtale” eller ”Earn Out-arrangementet”. Det typiske i en Earn Out-avtale vil være at de av Selgerne som utgjorde Målselskapets management (”Management”) blir med videre nettopp for å søke å oppnå betingelsene i Earn Out-avtalen og sikre utløsning av betaling av Earn Out-elementet. En Earn Out-avtale reiser juridiske problemstillinger av selskapsrettslig, kontraktsrettslig, skatterettslig og regnskapsrettslig karakter. Disse vil kort presenteres under punkt 2. En Earn Out avtale reiser naturligvis også alminnelige problemstillinger mht den nærmere kontraktsreguleringen. Disse vil jeg peke på under punkt 3.I det videre skal jeg innledningsvis se nærmere på rasjonalen for bruk av Earn Out-avtaler, noen relevante «økonomiske» betraktninger relatert til bruk og utforming av et Earn Out-arrangement, samt typetilfeller for bruk av Earn Out-avtaler. Rasjonale for bruk av Earn Out-avtalerDet hevdes av og til at Earn Out avtaler kan være kompliserte, og at man bør være varsom med å bruke dem. Dette blir støttet av at man ikke alt for ofte støter på denne avtaleformen i transaksjonssammenhenger, særlig ikke ift transaksjoner som blir offentlig kjent. Det er imidlertid flere gode argumenter for å benytte seg av en Earn Out avtale. Det er min vurdering at bruken av slike avtaler vil være særlig begrunnet i en del situasjoner hvor rasjonalen gjør seg gjeldende med full styrke.En av de vesentligste argumenter for bruken av en Earn Out-avtale vil være å forene Selgers høye prisforventninger, med Kjøpers lavere betalingsvilje, altså «to bridge the gap». Her vil et Earn Out-element være et instrument for allikevel å få til en transaksjon.Et annet vesentlig argument ift bruken av Earn Out-avtaler vil være at de bidrar til å beholde Management i Målselskapet, og til å incentivere disse til fortsatt innsats. Dette kan av og til være et helt avgjørende element for å kunne rettferdiggjøre det aktuelle kjøpet.Et argument som ofte høres mot bruken av Earn Out-avtaler er den kompleksitet som foreligger ift å definere betingelsene for Earn Out-elementet. Riktignok kan det sies å være et komplisert årsaksforhold mellom et Målselskaps verdiutvikling og Management sitt bidrag til dette. Dette årsaksforholdet fremstår imidlertid som mest komplisert i situasjoner hvor Målselskapet er børsnotert, og hvor verdiskapningen materialiserer seg i en (av og til ineffisient) børskurs. Dersom verdiskapningen utledes av en multippelbetraktning ift definerte regnskapsmessige eller resultatmessige nøkkeltall, vil kompleksiteten være mindre.    Det betydeligste motargument mot Earn Out-avtaler synes allikevel å være de vanskeligheter som oppstår dersom Kjøper ønsker å integrere Målselskapet i sin egen virksomhet. I tilfeller hvor slik integrasjon er ønskelig skal det sies at motargumentet mot en Earn Out-avtale fremstår som vektige, og man skal tenke seg nøye om ift å bruke en slik mekanisme. Det er ikke tvil om at dette vil øke kompleksiteten i utformingen og bruken av Earn Out-avtalen betraktelig, og risikoen for et mislykket resultat økes tilsvarende. Noen relevante økonomiske betraktningerJeg skal her presentere noen betraktninger av økonomisk og finansiell karakter som gjør seg gjeldende ved inngåelse av avtaler generelt, og tildels ved Earn Out-avtaler spesielt. Disse betraktningene legger premisser for hvordan en Earn Out-avtale bør utformes, herunder både hvilken type klausuler den bør inneholde og hvordan disse bør utformes.Ved gjennomføring av et kjøp av et Målselskap, vil en Kjøper stå overfor problemet med informasjonsasymmetri, altså at Selger kan ha relevant informasjon om Målselskapet som ikke blir kjent for Kjøper. Det interessante i denne sammenheng er at en Kjøper ved bruk av et Earn Out-arrangement har en mulighet for å utforme Earn Out-avtalen på en slik måte at asymmetrien utlignes eller i hvert fall utjevnes.For øvrig vil det foreligge en transaksjonskostnad relatert til kjøpet av Målselskapet. Denne transaksjonskostnaden vil kunne øke dersom transaksjonen gjøres mer komplisert. Introduksjonen av en komplisert Earn Out-avtale kan ha en slik effekt. Ved utformingen av Earn Out-avtalen er det derfor generelt viktig å balansere hensynet til detaljgrad i reguleringen mot hensynet til en enkel og kostnadseffektiv avtale. Ved inngåelse av en Earn Out-avtale kan en stå overfor et problem med moralsk risiko (”moral hazard”). Generelt tilsier dette at en Earn Out-avtale må utformes slik at Selger også føler at man har noe å tape ift ikke oppnåelse av Earn Out-en. Dette har implikasjon særlig ift størrelsen på Earn Out-elementet, men kan også legger premisser ift utformingen av andre detaljer i avtalen.Det er også viktig å være oppmerksom på et Earn Out-element kan ses på som en finansiell opsjon ift Målselskapet og dets resultater. Dette har en rekke finansielle implikasjoner som må hensyntas ved utformingen av Earn Out-avtalen. For det første vil Earn Out-elementet i seg selv ha en verdi, selv om dette skulle være «out of the money». Motsatsen av dette er at Earn Out-elementet har en kostnad for Kjøper- det er ikke noe man «gir bort gratis» – bokstavelig talt. Verdien av Earn Out-elementet må hensyntas i diskusjonene om vederlagets størrelse. For det andre er det slik at verdien av en opsjon øker med økende tidshorisont og økende volatilitet. Verdien av Earn Out-elementet må således avpasses ift den aktuelle situasjonen. Dersom en står overfor selskaper med høy vekst, selskaper i emerging markets eller en situasjon med stor usikkerhet i økonomien vil verdien relativt sett være større. Typetilfeller for bruk av Earn OutFor å tilnærme seg transaksjonstilfeller hvor det bør vurderes om Earn Out-avtaler skal brukes har jeg valgt å splitte opp i venture-transaksjoner, private equity-transaksjoner og industrielle transaksjoner. Felles for hver enkelt av disse transaksjonstypene er at de indikerer noe nærmere om Kjøper eller Målselskap. I tillegg kan en innledningsvis se for seg enkelte særskilte situasjoner hvor bruken av Earn Out-avtaler fremstår som særlig begrunnet. Disse situasjonstypene gjelder litt uavhengig av selskapstype eller Kjøper. Dette gjelder for det første i en makroøkonomisk situasjon med et særlig usikkert konjunkturbilde. Dernest gjelder det situasjoner hvor det skal foretas et generasjonsskifte i det aktuelle Målselskap. For det tredje omfatter det situasjoner hvor man står overfor et selskap med lav systemverdi, eksempelvis pga stortinnslag av humankapital, eller et selskap med få sentrale ledelsespersoner/grundere, og hvor det altså vil kunne ligge til rette for bruk av Earn Out-avtaler. Venture-transaksjoner er en transaksjonstype som henspeiler på kjøp av en spesiell type selskaper, nemlig selskaper som fremdeles er i en vekst eller utviklingsfase og dermed kan sies å være umodne. Ofte vil slike transaksjoner kun omfatte kapitaltilførsel i en emisjon, og et Earn Out-arrangement her vil ikke passe. Dersom en venture-transaksjon gjennomføres av en industriell aktør hvor denne overtar hele Målselskapet, eksempelvis for å sikre sin egen vekst innefor et gitt markedssegment, er det imidlertid flere forhold som begrunner bruk av et Earn Out-arrangement. Også i såkalte private equity-transaksjoner, hvor en private equity-fond eller et privat eiermiljø blir eier av Målselskapet vil det, litt avhengig av omstendighetene, kunne ligge vel til rette for bruk av Earn Out-avtaler.Industrielle transaksjoner betegner her transaksjoner hvor et (industri)selskap kjøper et annet (industri)selskap. Et slikt kjøp kan skje langs to dimensjoner; horisontalt og vertikalt. Ved horisontal integrasjon vil det ofte være behov for integrasjon av Kjøper og Målselskap. Det vil dermed være svært komplisert å benytte seg av en Earn Out-avtale, selv om dette lettere kan tenkes dersom integrasjonen skjer mot et nærliggende, men ikke likt, markedssegment som det Kjøper er i. Ved vertikal integrasjon kan det lettere ligge an til bruk av Earn Out-avtaler, men også her kan det forekomme situasjoner hvor dette fremstår som komplisert. Enkelte juridiske problemstillinger i Earn Out-avtalenSom nevnt innledningsvis reiser en Earn Out-avtaler juridiske problemstillinger av selskapsrettslig, kontraktsrettslig, skatterettslig og regnskapsrettslig karakter. Disse må hensyntas ved utformingen av den konkrete Earn Out-avtale. Det vil føre for langt med en detaljert gjennomgang her, og i det videre skal det kort pekes på arten av disse.Selskapsrettslig kan det oppstå situasjoner hvor et Earn Out-arrangement blir sett på som et indre selskap. Dette vil kunne ha som konsekvens at relevante – og uønskede - reguleringer i Selskapsloven kommer til anvendelse på partsforholdet. Aksjerettslig er det videre slik at en Earn out-avtale i enkelte tilfeller kan komme i en gråsone ift forbudet mot finansiering av kjøp av egne aksjer. Aksjerettslig kan det også reises enkelte corporate governance-problemstillinger ift visse Earn Out-arrangement ved særskilte transaksjonstyper. Kontraktsrettslig vil særlig den ulovfestede regel om lojalitet i kontrakt kunne reise spørsmål om hvor langt Kjøper kan gå ift sin styring av Målselskapet. Særlig gjelder dette vesentlige endringer ift Målselskapet, hvor Earn Out-avtalen er taus eller mangelfull. Det er helt nødvendig å hensynta ovennevnte type juridiske problemstillinger i utformingen av den aktuelle Earn Out-avtalen.Skatterettslig kan det blant annet oppstå spørsmål om hele eller deler av Earn Out-vederlaget skal kategoriseres som lønnsinntekt for Management eller om det må anses som kapitalinntekt.Regnskapsrettslig kan det også oppstå problemstillinger ift den regnskapsmessige behandling av transaksjonen i Kjøpers regnskaper. Kontraktsreguleringen av Earn Out-avtalenEn Earn Out-avtale må naturligvis utformes ift den konkrete oppkjøpssituasjon, herunder ift Kjøper, Selger og Målselskapets premisser og målsetninger. Imidlertid vil kontraktsreguleringen reise typiske problemstillinger som bør adresseres i avtalen. I det videre vil vi presentere noen av disse problemstillinger. Målsetningen er å synliggjøre enkelte aktuelle elementer som kanskje bør inkluderes i en Earn Out-avtale. Det vil føre for langt med en grundig behandling av hver enkelt av disse.De sentrale elementer i Earn Out-arrangementet vil naturligvis være Earn Out-periodens lengde, Earn Out`ens potensielle størrelse og mulige begrensning, og betingelsene for utløsning av Earn Out-elementet – tilleggsvederlaget. Omdette kan det generelt sies at en Earn Out-periode typisk vil ligge mellom 1-5 år, kanskje med et gjennomsnitt på 3 år. Størrelsen på Earn Out-elementet vil kunne ligge i størrelsesorden 30-70% av den totale transaksjonsverdien. Det oppstår ofte spørsmål om oppsiden skal begrenses, herunder om dette også skal ha symmetrisk effekt ift nedsiden. Videre kan oppstå spørsmål om Earn Out-elementet skal være i kontanter eller aksjer i Kjøper, og i så fall hvilke verdsettelsesprinsipper som skal legges til grunn for aksjene. Når det gjelder betingelsene for Earn Out-elementet blir det typisk spørsmål om hvilke regnskapsmessige størrelser eller kombinasjoner av slike som skal benyttes, eksempelvis salg, omsetning, EBITDA, EBIT, marginforhold eller resultat. Det vesentlige her vil være å sørge for at de størrelser som benyttes er formålstjenlige ift den aktuelle transaksjonstypen.I forlengelsen av dette vil det være å anbefale å inkludere regnskapsmessige justeringsmekanismer ift regnskapsmessige prinsipper og regnskapsmessig behandling, slik at en unngå den åpenbare incentivproblematikk som vil ligge i at Management søker å påvirke de aktuelle måltallene i overgangen innenfor/utenfor den aktuelle måleperiode.Dersom Kjøper ønsker en integrasjon av Målselskapet med egen virksomhet oppstår det særskilte reguleringsspørsmål, som vil øke kompleksiteten i reguleringene betraktelig. En side til dette vil være reguleringer som omfatter prinsipper driften av Målselskapet etter closing. Herunder kan det tenkes visse typer mekanismer relatert til nærmere definert forutsetningssvikt for Selger som kan utløse nærmere bestemte krav på vederlag eller kompensasjon. Til slutt nevnes at det for Management også kan reises spørsmål om hvilken organisasjonsmodell som er best ift Management sin fortsatte tilknytning til Målselskapet. *** Artikkelen er en gjengivelse av en artikkel som har vært publisert i SIMONSEN Advokatfirmas kundemagasin; Aktuelt. Artikkelen tar ikke i særlig grad for seg de skattemessige sider ved earn outs, som er et viktig element å vurdere ved slike typer avtaler. Se også De skattemessige sider - Skattemessig behandling av «earn out»Dokumentet er levert av:Leif Tore Rønning v/Simonsen Vogt Wiig

Nyheter