– Innhentingen har vært todelt: Mange sektorer henger kraftig etter

Selv med rystelser inn mot helgen er globale aksjer i pluss for året, målt både i dollar og kroner. 

Bak den rekordraske reisen fra bear- til bull-marked, skjuler seg likevel en ekstrem divergens mellom vinnere og tapere. Ulikhetene reflekteres ikke bare i aksjemarkedet, men også i økonomien. 

Mens man tidligere diskuterte hvorvidt rekylen ville bli V eller U-formet, og noen fryktet en W, ser virkeligheten nå mer ut som en K. 

Den ellevte bokstaven i alfabetet representerer hvordan det meste falt rett ned når pandemien eskalerte i mars og april, men at innhentingen har vært todelt, med noen deler av aksjemarkedet og økonomien vel tilbake eller til og med sterkere enn før, mens andre sektorer henger kraftig etter. 

Så hvis man skal oppsummere verdensøkonomien og finansmarkedene seks måneder etter pandemiutbruddet, vil svaret avhenge av hvem du spør eller hva du ser etter. 

I Danske Bank ser vi større sannsynlighet for at den nedre streken i K’en gradvis vil nærme seg den øvre enn omvendt. Selv om prosessen vil ta tid og pandemien har potensial til å utløse varige endringer i investorpreferanser, forbrukeratferd og økonomisk vekstpotensial, tror vi globale aksjer vil stå høyere om tolv måneder enn i dag.

I dagens tekst beskriver jeg hvordan bokstaven K i økonomisk og finansiell forstand kan observeres, hvorfor situasjonen har oppstått og hvilke hindre som kan forstyrre en mer helhetlig normalisering i verdensøkonomien.

Markedsfakta

• Børsutvikling 5 dager (%): Oslo Børs -1,7 | Europa -0,7 | USA -0,8 | Emerging Markets -0,5
• Vårens bear-marked i aksjer varte i 34 dager, et historisk kortvarig kursfall utover 20 prosent
• Gull har steget 28 prosent i verdi i år og er beste aktiva-klasse for første gang siden 2010
• Sentralbankene har i gjennomsnitt kjøpt verdipapirer for 1,4mrd USD per time siden mars
• Amerikanske aksjer utgjør rekordhøye 59 prosent av global aksjers samlede markedsverdi
• Kinesiske aksjer utgjør rekordhøye 42 prosent av MSCI Emerging Markets-indeksen
• Mens globale aksjer inkludert USA har nådd nye toppnoteringer, må globale aksjer utenfor USA fortsatt stige 22 prosent for å tangere forrige rekordnivå fra 2007.
• Facebook, Amazon, Apple, Microsoft og Google utgjør nær 25 prosent av verdien av S&P 500 – den høyeste konsentrasjonen noensinne. Størrelsen på teknologisektoren i USA nådde nylig 9.300mrd USD – mer enn markedsverdien av det samlede europeiske aksjemarkedet.
• Konsensus forventning 2021: Global BNP-vekst: 5,1 prosent | Global eps-vekst: 29 prosent
• Konsensus forventning 2021: Global inflasjon 1,3 prosent | Globale statsrenter: 0,5 prosent
• Rekordhøy global gjeld på 258.000mrd USD, eller 280 prosent av BNP
• Rekordhøy verdi av globale aksjer og obligasjoner på 212.000mrd USD | 2,3x global BNP

En annerledes børsoppgang

Pandemien har forsterket tendensen i aksjemarkedene fra foregående år, med sterke investorpreferanser for et lite knippe teknologiselskaper, særlig i USA. 

I motsetning til under IT-boblen er dette selskapene med høyest rapportert inntjeningsvekst, forventet inntjeningsvekst, høyest kontantreserver og sterkest markedsposisjoner. Coronaviruset har i tillegg påvirket bedriftenes og husholdningenes økonomiske atferd, eksempelvis med virtuelle fremfor fysiske møter, mer online-handel via mobilplattformer og generell avhengighet av moderne og teknologiske løsninger. 

Disse faktorene forklarer hvorfor aksjegrupperingen som kalles FANG+, som i tillegg til ovennevnte topp fem inkluderer Twitter og Tesla, samt de kinesiske teknologigigantene Alibaba og Baidu, har steget 73 prosent siden årsskiftet. IT-sektoren globalt er opp 29 prosent. 

Også selskaper i sektoren diskresjonære forbruksvarer, som inkluderer dagligvare og «kortvarige» forbruksvarer, har også dratt nytte av at mange har holdt seg mer hjemme de siste månedene, med en kursoppgang globalt på 19 prosent i år. Amazon er det største selskapet i denne sektoren og markedsverdien av denne giganten er 82 prosent høyere enn ved årsskiftet. 

I en verden med et historisk lavt rentenivå, samt forventninger om et nærmest evigvarende lavrenteregime, har derimot utløst lav etterspørsel etter bank/finans-aksjer, der inntjeningen tynges av mindre mulighet til å tjene penger på å låne inn til et lavere rentenivå enn det man låner ut til. Globale bankaksjer er fortsatt ned 19 prosent siden årsskiftet. 

Politiske ambisjoner om å bekjempe klimaendringene og øke investeringene i grønn teknologi fremfor fossile energikilder, er en av flere bidragsytere til at også energiaksjer er uglesette. Globale energiaksjer er årets soleklare tapersektor med et kursfall på 40 prosent siden nyttår.

Investorenes selektive preferanser blir tydelige også dersom vi kategoriserer globale teknologi- og farmasiaksjer på den ene siden, og energi og finans på den andre. Mens sistnevnte aksjekategorier utgjorde 36 prosent av global markedsverdi i 2005/2006, med førstnevnte på «kun» 25 prosent andel, utgjør nå energi og finans-kategorien rekordlave 16 prosent, mens teknologi- og farmasi utgjør 43 prosent – tilnærmet like mye som i år 2000.

Pandemien har forsterket økonomiske ulikheter

Resesjonen, gjenåpningen og den økonomiske innhentingen har vært drevet og påvirket av at COVID-19 gjenstår som en trussel mot fullstendig normalisering. Situasjonen har skapt store forskjeller mellom hvilke deler av næringslivet som opplever gode eller dårlige tider, samt hvilke husholdninger som har opprettholdt eller økt sin kjøpekraft, og de som fortsatt har det vanskelig. 

Utviklingen i aksjemarkedet reflekterer hvilke sektorer og bransjer investorene tror kommer til å tjene mest penger fremover, og hvilke de tror vil gjøre det svakere. For arbeidstagere som er tilknyttet delene av næringslivet som opplever økende etterspørsel vil både arbeidsgiverens og egen økonomisk situasjon kunne oppleves som komfortabel. 

Jobber man i reiselivsbransjen, underholdning, arrangement, uteliv eller restaurantsektoren vil endringene derimot kunne utløse arbeidsledighet eller lønnskutt og dermed tapt kjøpekraft. Bare de siste ukene har globale selskaper varslet over 200.000 oppsigelser. Dette gjelder blant annet hoteller, flyselskaper, kosmetikk, detaljhandel og finans. 

Eksempelvis flysektoren er i en særstilling med et verdifall for globale flyaksjer på nesten femti prosent i år, og nylige massive oppsigelsesvarsler fra American Airlines og United Airlines i USA, samt flyprodusenten Airbus i Europa. 

I USA har andelen husholdninger som oppgir at de ikke har penger til mat økt fra fire prosent før krisen, til elleve prosent i dag for alle husholdninger, og fjorten prosent spesifikt for husholdninger med hjemmeværende barn. Køene til matstasjoner i USA er rekordlange. At aksjemarkedene har steget gagner de som er bemidlet fra før, ettersom de rikeste èn prosentene av amerikanske privatpersoner eier over halvparten av aksjene som er i privatpersoners eie, mens resten, eller de nitti prosent «minst rike», kun eier tolv prosent av aksjene. 

En studie fra 2019 viste at 61 prosent av amerikanere oppga at endringer i aksjemarkedene hadde ingen eller svært liten påvirkning på egen økonomisk situasjon.

Også i Kina ser man tegn til en K-rekyl i økonomien, ettersom myndighetene gjennom krisen har gitt direkte støtte til næringslivet og dermed bedriftseierne, fremfor til husholdningene enten direkte som i USA, eller via insentiver til arbeidsgivere for å opprettholde sysselsettingen som i EU. Dette har bidratt til at kinesisk økonomi har kommet til hektene igjen via sterk vekst i industriaktivitet og i etterspørselen etter luksusprodukter som dyre biler eller klær, mens husholdningene i middelklassen eller lavlønns-gruppen fortsatt sliter. 

Selv om den offisielle urbane arbeidsledighetsraten i Kina er 5,7 prosent, er det reelle tallet trolig mer enn dobbelt så høyt.

Hvordan er utsiktene for normalisering?

Ingen ting varer evig, ei heller det vi oppfatter som «normale» økonomiske trender. Pandemien har bidratt til å skape (lang)varige endringer, eller forsterket økonomiske tendenser som fantes fra før, eksempelvis behovet for teknologiske løsninger i hjemmet og på arbeidsplassen. 

Økt aksept for fleksible arbeidsplasser med hjemmekontor og videokonferanser, kombinert med vedvarende årvåkenhet og frykt for smitte, påvirker umiddelbart etterspørselen etter hoteller, fly og andre tjenester som i årevis har kapitalisert på en stadig «mindre verden». 

Selv om klimaendringene har kommet i skyggen av coronakrisen i år, representerer disse en eksistensiell trussel de kommende årene. Politikerne vil tvinges til å øke investeringer og fokus på effektive tiltak, noe som vil skape nye vinnerbransjer og forsterke motvinden for andre. Aksjemarkedets utvikling i 2020 kan sees i lys av investorenes kvalifiserte veddemål på den fremtidige retningen.

For at verdensøkonomien skal blomstre slik at flere bransjer opplever fremgang, med økende sysselsetting, stigende lønnsomhet og høy investeringsvilje som konsekvens, må flere ting klaffe. Høy økonomisk vekst forutsetter to primærdrivere; vekst i arbeidsstyrken og produktivitetsvekst. 

Med andre ord vil et høyere økonomisk vekstpotensial forutsette at det tilkommer mange nok nye arbeidstagere som kan bidra til verdiskapningen, samt at denne arbeidsstyrken har insentiver, verktøy og teknologi som tillater stadig høyere verdiskapning per arbeidstime. Enkelt forklart utfordres disse to driverne på flere områder;

For det første har demografiske endringer bidratt til at en stadig større andel av befolkningen i arbeidsfør alder blir over 65 år gammel, samtidig som antall nyfødte per husholdning er avtagende og økende proteksjonisme begrenser arbeidsinnvandring, eksempelvis i USA. 

For det andre har produktivitetsveksten vært avtagende de siste årene. Produktivitetsvekst forutsetter at bedriftene øker investeringene i teknologi, maskiner, utstyr, lokaler etc. som kan øker verdiskapningen per arbeidstager per time. 

Med pandemi, høy geopolitisk usikkerhet inkludert handelskrig og store bransjevariasjoner med hensyn til utsiktene for lønnsomhetsvekst, er det utfordrende for mange virksomheter å beregne forventet avkastning på investeringene gitt lav økonomisk, politisk og geopolitisk forutsigbarhet. 

Produktivitetsveksten utfordres også av at sentralbankene indirekte eller direkte gir støtte til bedrifter som er konkurstruede. Resultatet er at langt flere virksomheter, med usunne forretningsmodeller og høy gjeld i forhold til inntektene, overlever. I OECD-området antas 10-15 prosent av virksomhetene å være såkalte «zombie-selskaper», som knapt har inntekter til å dekkende løpende utgifter, inkludert å betjene gjeld, men ikke tilstrekkelig kapital til å betale ned gjelden. Slike selskaper har gjerne svak produktivitetsvekst, og siden selskapene er avhengig av stadig kapitaltilførsel, utvanner dette kapitaltilgangen til selskaper med høyere produktivitetsvekst.

Fra pandemirekyl til helt grei hverdag?

Verdensøkonomien har de siste månedene opplevd en historisk rekyl etter nedstengningene i mars og april. Som nevnt har ikke alle sektorer tatt del i innhentingen i like stor grad. 

Forutsetter vi at coronavirus-trusselen gradvis avtar, eksempelvis i kjølvannet av en vaksine, kan dette utløse en bredere og mer omfattende økonomisk fremgang i en periode. Men, ettersom de strukturelle utfordringene knyttet til vekstpotensial som preget verdensøkonomien før pandemien, også vil være der post-COVID, vil de langsiktige utsiktene fortsatt være utfordrende. 

Faktorene nevnt over bidro til at gjennomsnittlig global BNP-vekst fra 2012 til og med 2019 var avtagende og på 3,4 prosent, med kun 2,9 prosent BNP-vekst i 2019. I perioden 1995 til og med 2007 var global BNP-vekst i gjennomsnitt 4,1 prosent. 

For aksjemarkedene betyr dette at utsiktene er lovende på kort og mellomlang sikt, men også at avkastningsforventningene på lang sikt bør modereres dersom utfordringene med hensyn til langsiktig vekstpotensial ikke løses.

Christian Lie
Danske Bank Wealth Management