Vi anslår at det er rundt 80 prosent sannsynlighet for en eller flere velfungerende vaksiner innen tredje kvartal neste år, og rundt 50 prosent sannsynlighet innen utgangen av 2020. En vaksine vil også kunne utløse en rekyl i særlig servicesektoren, der mange fortsatt sliter. Opparbeidet immunitet i kjølvannet av vaksinering vil utløse oppdemmet etterspørsel eksempelvis i reiselivsnæringen. Det er i øyeblikket seks vaksinekandidater som er i siste fase av kliniske forsøk.
Tidenes mest merkelige resesjon
En økonomisk krise utløst av politiske tiltak for å begrense smittespredningen av et virus som risikerer å sprenge sykehuskapasiteten, har aldri vært tatt høyde for i økonomisk teori. Den voldsomme oppbremsingen og smittefrykten skapte problemer for innhenting og tolkning av økonomiske data, som i stor grad har vært basert på klassiske konjunkturbevegelser.
Resesjonen endte omtrent like raskt som den begynte, ettersom myndighetenes gjenåpning av økonomiene bidro til sjeldent sterke makrotall spesielt i juli og august. Mange investorer er likevel skeptiske i sine forventninger fremover, noe som reflekteres i en sprikende sektoravkastning for aksjer. Skulle økonomien få et enda mer robust fotfeste og etterspørselen etter billigere verdiaksjer løftes, vil dette representere enda en kilde til fornyet styrke for aksjekursene.
Det som også har gjort denne resesjonen annerledes, er den omfattende finanspolitiske stimulansen direkte eller indirekte til husholdningene, som har ført til at inntektstapet har blitt begrenset eller til og med bidratt til økte kapitalbuffere. Løftes troen på at virustrusselen er avtagende og arbeidsmarkedene lysner for enda flere, vil dette kunne gi en forsterket positiv impuls via økt forbruksvekst.
På den positive siden vil en vaksine kunne dempe usikkerhet og forsterke den økonomiske rekylen, mens på den andre vil for tidlig reversering av stimulanser kunne utløse en ny resesjon. Vi ser høyere sannsynlighet for førstnevnte enn for sistnevnte.
Pengepolitiske stimulanser uten historisk sidestykke
Tiltakene fra sentralbankene i 2020, via rentekutt og pengetrykking, har vært om lag dobbelt så omfattende som under finanskrisen, og skjedde på en brøkdel av tiden. Sentralbankene har blitt långivere i situasjoner der virksomheter ikke får finansiert seg andre steder, men også en betydelig markedsaktør som kjøper verdipapirer i store mengder og dermed støtter finansmarkedene. Pengetrykkingen har ført til en voldsom vekst i pengemengden, særlig i USA med en rekordhøy årsvekst på 40 prosent.
Det som forhindrer pengemengdeveksten fra å utløse en vekst- og/eller inflasjonsboom, er rekordlav omløpshastighet på pengene – ettersom både husholdninger og bedrifter tviholder på høye kapitalreserver og sparing. Et byks i fremtidsoptimismen kan derfor utløse ikke bare høy nominell BNP-vekst men også inflasjon.
Ingen vet hvor lenge dette pengepolitiske eksperimentet vil vare, ettersom ingen sentralbanker har indikert når tiltakene skal reverseres. I USA hevet ikke sentralbanken styringsrenten fra nullrentenivå før i 2016, altså syv år etter finanskrisen. I 2020 har Fed i tillegg endret sitt inflasjonsmål fra fast på to prosent, til et gjennomsnittlig mål på to prosent. Ettersom inflasjonen har vært lavere enn to prosent etter finanskrisen, betyr det at sentralbanken vil tilstrebe prisvekst utover to prosent uten at dette utløser rentehevinger. Ergo kan både økonomien og inflasjonen stige over en tidsperiode uten at styringsrenten heves eller pengetrykkingen dempes.
Største finanspolitiske sjokk siden 70-tallet
Skillet mellom penge- og finanspolitikk har blitt mer utydelig gjennom denne krisen, ettersom finanspolitiske stimulanser til dels blir finansiert via sentralbankenes pengetrykking. Det antas en samlet finanspolitisk stimulans på 12.000 milliarder dollar i 2020 – et nivå som kun kan sammenlignes med krigsperioder som andel av BNP.
IMF anslår at offentlige budsjettunderskudd i verden vil nå et gjennomsnitt på 14 prosent av BNP i år, med hele 25 prosent i USA. Det er ventet en markant innstramming i budsjettunderskuddene i 2021, men dette vil skyldes en rekyl i BNP fremfor en innstrammende finanspolitikk. Offentlige gjeldsbyrder i verden vil stige med 20 prosentpoeng til 101 prosent av BNP, men enn så lenge synes markedsaktørene ikke å se på dette som en trussel.
Høye gjeldsbyrder er håndterbart så lenge rentenivået og dermed finansieringskostnadene på denne gjelden holdes lav. Dette er dermed enda et argument for hvorfor styringsrentene vil holdes nede.
Svindyre aksjer, eller?
Kombinasjonen av stigende aksjekurser og en pandemi-utløst inntjeningsresesjon har bidratt til at aksjekursene sett i forhold til forventet inntjening, har steget til høyeste nivå siden IT-boblen. Selv om vi legger de optimistiske analytikerestimatene for inntjeningsvekst i 2021 til grunn, ser regionale aksjemarkeder dyre ut – både i utviklede og fremvoksende økonomier.
Amerikanske aksjer fremstår som de dyreste, der P/E-nivået basert på forventet inntjening de neste 18 månedene er nesten 50 prosent over gjennomsnittsnivå siste 15 år og 30 prosent høyere enn for europeiske aksjer.
Men, djevelen ligger i detaljene. De relativt sett dyre aksjene i USA skyldes i hovedsak den voldsomme fremgangen for såkalte vekstaksjer, spesielt innenfor teknologisektoren – der de fem største utgjør en fjerdedel av markedsverdien i S&P 500-indeksen. Prisingen av teknologiaksjer har paralleller til IT-boblen, men forskjellene er store, ikke minst med hensyn til selskapenes inntjening og fremtidsutsikter. I gjennomsnitt har de fem største selskapene i USA en driftsmargin på 24 prosent (29 prosent dersom Amazon ekskluderes) og egenkapitalavkastningen har i gjennomsnitt vært solide 33 prosent med svært høy positiv kontantstrøm. Selskapene er blant de mest solide.
Forskjellen i verdsettelse forklares derfor med store ulikheter i sektorsammensetning, der det europeiske aksjemarkedet domineres av lavere prisede verdiaksjer, som er langt mer avhengige av positive forventninger til det økonomiske klimaet. Ettersom teknologiaksjene har økt sin relative betydning for det amerikanske aksjemarkedet som helhet, er det derfor et lite knippe aksjer som trekker prisingen opp, relativt til mer syklisk orienterte europeiske indekser. Ser vi derimot på P/E for medianaksjen i de respektive sektorjusterte indeksene, er Europa faktisk dyrere enn USA, noe som bekrefter hvordan teknologigigantene forstyrrer det overordnede bildet.
Med andre ord er ikke aksjemarkedet generelt veldig dyrt, da det er store forskjeller fra sektor til sektor. Det er derimot liten tvil om at det nå er ganske luftige forventninger til flere av de store og dominerende selskapene i USA.
Uavhengig av sektorsammensetning må vi ta med i betraktning at å sammenligne dagens P/E-nivåer med historiske gjennomsnitt kan gi et feilaktig bilde. Mens man i september 2000 kunne få 5,7 prosent avkastning på en amerikansk statsobligasjon med ti års løpetid, får man i dag 0,7 prosent. Ikke bare betyr det at statsobligasjoner og enkelte selskapsobligasjoner har blitt mindre attraktive å investere i (negativ realavkastning) relativt til aksjer, men det betyr også at en vesentlig lavere diskonteringsrente for fremtidige inntekter hos selskapene direkte utløser en høyere aksjekurs (teoretisk aksjekurs = nåverdien av fremtidige kontantstrømmer). Jo lenger rentenivået forventes å være ekstremt lavt, desto større positiv nåverdieffekt på aksjekursene.
Så ja, aksjeindeksene er gjennomgående dyre i forhold til forventet inntjening, men ikke dersom rentenivået tas i betraktning. Direkteavkastningen i aksjer fra utbytter og inntjening relativt til rentenivå indikerer enten at aksjer er billige eller på historiske normalnivåer. Spørsmålet for enhver investor blir derfor hvor lenge man tror rentenivået vil holde seg rekordlavt og ikke minst hvorvidt det nåværende lavrenteregimet samtidig gir et signal om lavere fremtidig strukturelt vekstnivå i økonomien og dermed for selskapsinntjeningen. De lærde strides!
