Selv om børsene har startet 2021 med høy optimisme, er det med en viss bekymring vi går inn i vintermånedene. Økende smittevekst med muterte virusvarianter, press på sykehuskapasiteten i mange land, nye restriksjoner og treg utrulling av vaksiner risikerer å svekke økonomiene og risikoviljen på kort sikt. Med svært høyt prisede aksjer relativt til forventet inntjening og få gjenværende aksjepessimister som bakteppe, vil en utsettelse av den ventede masseimmuniteten og påfølgende økonomisk rekyl kunne utløse markedsuro.
Kompenserende faktorer er at høy sannsynlighet for at immunitet og sterkere vekst vil realiseres før eller siden, samt mangel på gode plasseringsalternativer, vil gjøre det mindre fristende å kaste kortene i aksjemarkedet. Dersom mange investorer tenker at neste kursfall vil bli en god kjøpsmulighet, vil kursfallet enten ikke bli særlig stort eller ikke realiseres i det hele tatt. Foregående uke har vært begivenhetsrik med triste bilder fra den amerikanske Kongressen, en blå bølge i samme bygning og blandede makrodata.
I dag skriver jeg om de avgjørende markedsdriverne fremover, og om hvorfor vi beholder en overvekt i aksjer og undervekt i obligasjoner. Det er jo tross alt flere lys å skimte i tunnelen!
Ukesoppsummering
Den blå bølgen
Demokratisk flertall i Kongressen vil muliggjøre en høyere andel av Biden-regjeringens politiske ambisjoner. Dette inkluderer større direkte utbetalinger til amerikanske husholdninger, mer ekspansiv finanspolitikk for å finansiere en miljøvennlig opprustning av amerikansk infrastruktur og heving av skattene for de rikeste privatpersonene og de største selskapene. Det øker også sannsynligheten for økt regulering av teknologisektoren, der mange politikere mener de store gigantene utnytter sin markedsmakt.
Demokratenes flertall i Kongressen er likevel marginalt, noe som kan forhindre store omveltninger i den økonomiske politikken. Vi tror endringene i sum vil utgjøre en positiv impuls til stemningen i finansmarkedene, ettersom mer penger vil skytes inn i økonomien, det vil bli en bedre struktur for å gå kontroll på pandemien og en generelt mer forutsigbar utenrikspolitikk.
Vi tror ikke skatteøkninger vil komme på agendaen før økonomien er på bena igjen. Ettersom finanspolitikken blir mer ekspansiv, vil dette kunne utløse økt inflasjonspress på den ene siden og økt utstedelse av statsobligasjoner på den andre. Begge deler har allerede bidratt til å trekke markedsrentene oppover, noe som har gagnet verdiorienterte aksjer som bank/finans og vært negativt for vekstaksjer i teknologisektoren. Utvidelse av et allerede stort budsjettunderskudd og forventninger om økt global vekst vil i tillegg kunne forsterke kapitalflyten til aksjemarkeder utenfor USA, som Europa og emerging markets.
Vi tror ikke stigende markedsrenter vil true finansmarkedene såfremt den amerikanske tiåringen holder seg under 1,3 prosent.
Smittevekst og vaksineproblemer
Dersom Storbritannia er et forvarsel på hvordan muterte virusversjoner kan utløse ekstrem smittevekst, press på sykehuskapasiteten og nye langvarige nedstengninger også i andre land, står vi foran en tøff vinter, også økonomisk.
Smitteveksten er igjen stigende blant annet i eurosonen, USA og Japan og uten snarlig reversering venter nye tiltak og restriksjoner. Britiske politikere har åpnet opp for å beholde restriksjoner helt til påske, og dersom dette blir gjennomgangsmelodien er det en fare for at den etterlengtede normaliseringen utsettes. Selv om det er fantastisk at vaksiner er utviklet på rekordtid, opplever mange land utfordringer med tilgang, logistikk/distribusjon og aksept hos befolkningen.
En generell antagelse er at 60-70 prosent av befolkningen må vaksineres for å oppnå masseimmunitet, men andelen vil avhenge av virusets reproduksjonsrate, eller R-tallet. Selv om det er forventet at produksjonen vil skaleres kraftig opp fremover, er fortsatt mindre enn to prosent av befolkningen i USA og Storbritannia vaksinert, og rundt 0,1 prosent av nordmenn.
En annen utfordring er utbredt vaksineskepsis i befolkningen, inkludert blant helsepersonell. En tysk spørreundersøkelse fra desember viste at halvparten av sykepleierne og en fjerdedel av legene ikke ønsket å bli vaksinert mot coronaviruset. Denne uken meldte en tysk politiker at kun en tredjedel av helsearbeiderne i hans delstat ville vaksineres. I Frankrike viste en undersøkelse at 76 prosent av ansatte på aldershjem var motstandere av vaksinering, mens 29 prosent av helsepersonell i USA hadde samme holdning. I Italia er 13 leger under etterforskning for å drive anti-vaksinepropaganda. Risikoen er at leger og sykepleiere blir syke og dermed reduserer behandlingskapasiteten ytterligere.
Realisering av oppdemmet etterspørsel?
I motsetning til «vanlige» økonomiske kriser, der stigende arbeidsledighet fører til at folk flest får dårligere råd, har omfanget av stimulanser og den skjevfordelte økonomiske smellen mellom ulike næringer, bidratt til at sparingen har gått til værs gjennom pandemikrisen.
Dette måles som sparing som andel av disponibel inntekt hos husholdningene. Både i Norge, Europa og USA nådde spareratene historisk høye nivåer våren 2020, før de avtok i kjølvannet av gjenåpning av økonomiene over sommeren. Likevel, spareratene er fortsatt langt over historiske gjennomsnittsnivåer og reflekterer at penger som ellers ville blitt brukt på reiser, restauranter og andre fritidsopplevelser nå står ubrukt. Dette gir grobunn for forventning om et stort potensial for oppdemmet etterspørsel når pandemifrykten avtar og økonomiske atferdsmønstre normaliseres. Fallende sparerater betyr tross alt at en større andel av inntekten går til forbruk.
Utfordringen er likevel at ikke alle husholdninger har hatt mulighet til å spare, og særlig ikke de som har blitt permittert eller mistet jobbene i servicesektoren. Derfor kan de høye spareratene være nok et symptom på den økende økonomiske ulikheten, der de som har beholdt jobbene og kanskje hadde greit med penger fra før, også er de som driver spareratene oppover. En studie fra Frankrike viste at halvparten av økningen i spareraten våren 2020 var drevet at de ti prosent rikeste husholdningene.
Ettersom arbeidstakere i lavlønnskategorier har en høyere tilbøyelighet til å bruke en større andel av inntekten på forbruk enn de som tjener mest, risikerer vi derfor at de høye spareratene ikke gir den enorme oppdemmede etterspørselsrekylen som mange håper på.
Høy prising på optimistiske inntjeningsforventninger
Pris pr. aksje delt på forventet inntjening pr. aksje er en mye brukt, om enn også kritisert metode for å avgjøre om aksjemarkeder er billige eller dyre. I øyeblikket prises amerikanske aksjer på høyeste P/E siden 2000, europeiske siden 2002, emerging markets siden 1995 og norske siden minst 1995.
Høy P/E behøver ikke bety at aksjekursene ikke kan fortsette å stige, men jo høyere P/E blir, desto mer følsomme blir investorene for skuffelser ettersom de har betalt stadig mer for en gitt forventet inntjeningsvekst. Utfordringen i øyeblikket er at nevneren i brøken, altså forventet inntjeningsvekst også er relativt optimistisk for 2021 som helhet.
Både i 2019 og 2020 ble kursene utelukkende drevet av stigende P/E, fremfor positiv inntjeningsvekst. I 2021 vil ytterligere kursstigning være langt mer avhengig av at selskapene leverer på lønnsomhetsutviklingen, ettersom prisingen allerede er såpass høy. Skuffelser relatert til vaksiner, vekst og dermed inntjening utgjør derfor en risikofaktor for aksjemarkedene de neste kvartalene.
Aksjemarkedets støttespillere
Flere positive politiske drivkrefter for finansmarkedene er nå bak oss; det amerikanske presidentvalget, ny finanspolitisk stimulansepakke i USA, enighet rundt budsjett og stimulanser i EU og ikke minst Brexit-avtalen. Det meste har gått i markedsvennlig retning og er dermed priset inn av investorene.
Fremover vil oppmerksomheten i større grad rettes mot vaksiner, smittevekst, restriksjoner og potensielle negative økonomiske effekter. Men som nevnt over er det gode muligheter for at pandemien blir midlertidig, at både husholdninger og bedrifter har kapitalreserver som kan brukes til å løfte økonomien når virusfrykten dempes og ikke minst vil sentralbanker og politikere fortsette å gi støtte via lave renter, pengetrykking og ekspansiv pengebruk.
Dermed venter mange investorer på den gylne kombinasjonen av vekstrekyl og lave renter, som har bidratt til å øke etterspørselen etter aksjer og kredittobligasjoner blant profesjonelle og private investorer. For om man ikke skal ha pengene plassert i noe som kan gi en fornuftig avkastning, hva er da alternativet? Banksparing eller statspapirer har så lav løpende renteavkastning at den spises opp av inflasjonen, og med mulighet for stigende markedsrenter fremover trues obligasjoner av kursfall.
Selv om vi er bekymret for smitteutviklingen, økonomien og oppdriften i aksjemarkedet på kort sikt, er vi likevel moderate optimister for at vekstrekylen kommer senere i år og at de fleste investorer vil ønske å beholde sine posisjoner i påvente av denne. Vi forventer 2-7 prosent avkastning for globale aksjer over de neste 12 månedene, målt i euro. Kronestyrkelse kan forringe avkastningen.
