Av: Sjefstrateg Christian Lie, Formue
Globalt har selskapsobligasjoner falt 13 prosent på et halvt år på grunn av inflasjon og økte markedsrenter. Et så stort fall har vi ikke sett siden finanskrisen. Det store spørsmålet er om obligasjoner nå er trygge, eller om nye farer lurer.
Obligasjonsfond – en liten innføring
Mens aksjekurser og aksjefond er greit å forstå, krever obligasjoner tungen rettere i munnen. Jeg skal forsøke å forklare, heng med.
Å utstede obligasjoner er en måte bedrifter og myndigheter kan låne penger på. Pengene lånes da ikke ut av banker, men av investorer. Mens lån som tas opp av bedrifter kalles fremmedkapital, representerer aksjene egenkapitalen. Hvis et selskap går konkurs står obligasjonseierne lenger fremme i køen når verdiene skal fordeles, mens aksjonærene står bakerst. Dette er en av årsakene til at obligasjoner har lavere risiko, men også normalt lavere forventet avkastning enn aksjer.
Tre faktorer som har størst betydning for avkastningen i obligasjoner.
1) Den løpende renteavkastningen: Dette er summen av rentenivået på risikofrie statspapirer (markedsrenten), pluss den ekstra avkastningen investorer krever som kompensasjon for risikoen de tar på seg ved å låne ut pengene. Denne «mer-renten» kalles kredittspread eller risikopåslag, og gjenspeiler sannsynligheten for at lånet ikke betales tilbake.
2) Endringer i markedsrentene: Hvis markedsaktørene tror sentralbankene vil ha høyere styringsrenter frem i tid enn i dag, vil dette reflekteres i høyere renter på statsobligasjoner med ulike løpetider. I global sammenheng er det amerikanske statsrenter som har størst innflytelse. Stigende markedsrenter er negativt for obligasjonskursene. Grunnen til det er at de «gamle» obligasjonene som investorene eier har en lavere rente enn det man kan få på «nye» obligasjoner, og dermed blir de mindre attraktive. Motsatt vil lavere markedsrenter føre til at de «gamle» som har en høyere rente, stiger i kurs fordi dette høyere rentenivået er mer attraktivt enn det lavere «nye». Oppgang i markedsrentene har nesten alene utløst de store kursfallene de siste månedene.
Det er forskjell på hvor følsomme ulike obligasjoner er for endringer i markedsrentene. Verdien av obligasjoner med en fast rente vil påvirkes mest, og jo lenger løpetid, desto større kursfall når markedsrentene stiger. Obligasjoner med flytende rente har et risikopåslag som gjerne er bestemt på forhånd, men der det samlede avkastningsnivået tilpasses endringer i markedsrentene. Slike obligasjoner klarer seg langt bedre enn de med fast rente når markedsrentene stiger.
Rentefond deles inn i to kategorier; pengemarkedsfond og obligasjonsfond. Mens førstnevnte har en gjenværende løpetid på rentepapirene i fondet på under et år, har obligasjonsfond gjenværende løpetid på over et år. Pengemarkedsfond vil ha langt lavere risiko enn obligasjonsfond. Obligasjonsfond består av tre brede grupper; statsobligasjoner, solide selskapsobligasjoner («investment grade») og mindre solide selskapsobligasjoner («high yield», eller høyrente).
3) Endringer i risikopåslagene: Hvis investorene tror at økonomien vil styrkes og at selskapene vil tjene mer penger og bedre sin gjeldsbetjeningsevne, vil risikopåslagene normalt falle. Dette vil være positivt for obligasjonskursene, mens stigende risikopåslag vil være negativt. Ofte vil endringer i risikopåslagene ha sammenheng med stemningen i finansmarkedene generelt, og påvirkes av om risikoviljen stiger eller faller. Et eksempel er forskjellen i risikopåslag mellom de største og mest solide store selskapene i verden og kinesiske eiendomsutviklere. Mens investorene nå krever 0,7 prosent ekstra rente for å låne penger til de solide, er risikopåslaget 23,7 prosent for kinesiske utstedere i høyrentesegmentet.
Inflasjon har skylden for den dårlige avkastningen
Som nevnt har høy inflasjon i mange land, og spesielt i USA og Europa, skapt forventninger om at sentralbankene vil løfte styringsrentene for få kontroll på prisveksten. Inflasjonen ser ut til å holde seg høy lenger enn forventet og sentralbankene har i løpet av kort tid blitt mer aggressive. Markedsaktørene har derfor kraftig oppjustert sine forventninger om hvor rentenivået er på vei.
Kursfallene i obligasjonsmarkedet har blitt forsterket av en annen interessant faktor. Pengetrykking, nullrente og lave risikopåslag har de siste årene ført til at bedriftene har lånt penger med stadig lenger løpetid. Dette for å sikre seg lave finansieringskostnader. Ved inngangen til 2022 var gjennomsnittlig vektet løpetid (durasjon) på globale og solide selskapsobligasjoner nesten åtte år, en historisk rekord. Dermed har renteoppgangen gjort mer vondt enn vanlig for mange obligasjonsinvestorer.
Bedre utsikter, men faren er ikke over
For å forstå hvordan obligasjonsfond kan utvikle seg fremover kan vi fortsette å bruke de tre driverne nevnt over. Det er i den forbindelse både muligheter og trusler, men vi begynner med gladsaken.
1) Den løpende renteavkastningen har blitt mye høyere! Avkastningsnivået på en global indeks for solide obligasjonsutstedere har steget fra 1,3 prosent ved inngangen til 2021 til 3,5 prosent. Dette løpende rentenivået, såkalt «yield», tilsvarer avkastningen man får neste 12 måneder forutsatt uendrede markedsrenter og risikopåslag. Selv om man må ta slike tall med en klype salt, vil et høyere avkastningsnivå gi obligasjonsfondene bedre evne til å absorbere høyere markedsrenter- og/eller risikopåslag, før avkastningen blir negativ. Det betyr samtidig at fondene raskere tar igjen det tapte fra foregående måneder.
2) Mye av den ventede renteoppgangen fra sentralbankene er priset inn. Hvis vi antar at gjennomsnittlig løpetid i mange obligasjonsfond er rundt fem år, er utviklingen i amerikanske statspapirer med samme løpetid en relevant markedsrente. I august 2020 var denne renten 0,2 prosent, men har nå steget til 2,8 prosent. Dette er den kraftigste oppgangen siden 1994, og rimer godt med hvor investorene tror styringsrenten i USA vil havne. Usikkerheten om hvor styringsrenten og markedsrentene skal, er likevel fortsatt ekstremt høy. Risikoen for obligasjonsfond er om inflasjons- og renteforventningene skal videre opp. Er dagens forventninger riktige, vil det verste kunne være over for obligasjonsfondene med hensyn til negativ påvirkning fra stigende markedsrenter. Skulle inflasjonen i tillegg avta, vil lengre markedsrenter falle og gi positive kurseffekter. Etter mitt syn er sannsynligheten for at sentralbankene må ta i hardere for å få inflasjonen ned like stor, og at det derfor er rom for enda høyere markedsrenter.
Markedsrentene vil påvirkes ikke bare av forventninger til inflasjon og sentralbanker, men også av de økonomiske utsiktene og investorenes risikovilje. Dersom forventningene til amerikansk eller global økonomi svekkes, vil investorene kunne søke tilflukt i statsobligasjoner fremfor aksjer og selskapsobligasjoner. Dette vil presse kursene på statsobligasjonene opp og dermed markedsrentene ned. Selv om dette rentefallet vil gi en positiv kurseffekt i obligasjonsfond, vil et slikt scenario få stor betydning for risikopåslagene.
3) Risikopåslagene har til tross for krigen i Ukraina, renteoppgang og mye usikkerhet, holdt seg på relativt lave nivåer. Dette skyldes fortsatt god økonomisk utvikling, samt at selskapene har store kapitalreserver og god gjeldsbetjeningsevne. Dersom inflasjon, usikkerhet blant husholdninger og bedrifter, samt pengepolitiske innstramninger fører til økt resesjonsfrykt, vil risikopåslagene derimot stige. Dette kan gi nye kursfall for obligasjonsfond, selv om markedsrentene skulle falle.
Hva betyr dette for deg som investor?
Forutsetningene for hyggelig utvikling i obligasjonsfond er bedre enn på lenge. Dette skyldes et høyere løpende avkastningsnivå, som henter inn det tapte raskere og bedrer evnen til å stå imot negative markedsbevegelser. Det beste scenariet vil være om inflasjonen begynner å avta, uten at økonomien eller risikoviljen svekkes nevneverdig. Det dårligste vil være om inflasjonen fortsetter å stige slik at økonomien svekkes, og der markedsrenter og risikopåslag stiger samtidig. Ettersom sannheten ofte havner et sted imellom kan det være et argument for å beholde renteplasseringer i porteføljen, men ikke ta mer risiko enn man ellers ville gjort. Rentefond bør inngå i en portefølje med bred risikospredning på mange investeringskategorier.
