Av Christian Lie, sjefstrateg Formue
Som mennesker forsøker vi å danne oss et bilde av verden som er lett forståelig. Selv komplekse sammenhenger forenkles ofte til tommelfingerregler a la «hvis A, så B». Et område der vi fristes til slike krumspring er i våre finansielle investeringer. Overdreven tiltro til spådommer i avisene, raske konklusjoner om årsak versus effekt og emosjonelt engasjement, kan føre til uheldige beslutninger.
Hadde du visst?
En spåkule kunne den 23. februar i 2022 vist oss at Russland var i ferd med å invadere Ukraina og at inflasjonen i vestlige økonomier ville stige til høyeste nivå på 40 år. At sentralbanken i USA ville heve styringsrenten med 5 prosentpoeng på 13 måneder, at tre amerikanske banker og Credit Suisse ville forsvinne og at banksektoren i eurosonen og USA ville ha den strammeste utlånspraksisen siden finanskrisen. Den ville også vist at to tredjedeler av amerikanske makroøkonomer i mai 2023 forventet resesjon i verdens største økonomi. Mange oppfattet den norske kronen som svak allerede da.
Hadde du basert på denne informasjonen forventet at verdien av globale aksjer målt i norske kroner ville ha steget 17 prosent frem til i dag, eller at Oslo Børs ville vært opp 1 prosent i samme periode? Aksjemarkedet målt i dollar er riktignok ned rundt 3 prosent siden 23. februar i fjor, og var på det meste ned 18 prosent i oktober, men har deretter steget 18 prosent igjen fra bunnen.
Mitt poeng er at selv om man med sikkerhet vet på forhånd hva som vil skje med en lang rekke faktorer som kan antas å påvirke finansmarkeder og avkastning, er ikke engang dette alltid nok for å kunne spå faktiske utfall.
Selskapsinntjeningen er vel avgjørende?
I aksjemarkedet løftes selskapsverdiene og aksjekursene over tid ved at virksomhetene øker sin lønnsomhet. Fordi denne i stor grad påvirkes av selskapenes omsetning (og kostnader), er det ofte en god sammenheng mellom utviklingen i økonomien og i lønnsomheten. Inntjeningsveksten for amerikanske aksjer har eksempelvis i gjennomsnitt falt 20 prosent fra toppen i resesjonsperioder. Man skulle derfor tro forventningene om en kommende økonomisk nedtur og et eventuelt fall i selskapsinntjeningen, også må bety at vi har negativ aksjeavkastning i vente.
Lønnsomhet er derimot ikke eneste drivkraft for retningsendringer i aksjemarkedet. Investorene kan se forbi en svak økonomisk periode og prise opp aksjene i forventning om at nedgang etterhvert vil bli til opptur. Tall fra det amerikanske aksjemarkedet mellom 1930 og 2021, viser at gjennomsnittlig årlig avkastning i perioder med positiv inntjeningsvekst var 10,2 prosent. Avkastningsnivået i perioder med negativ inntjeningsvekst var derimot bare marginalt lavere på 9,8 prosent. At det var flere perioder med stigende aksjekurser og færre perioder med fallende aksjekurser da inntjeningsveksten var negativ enn da den var positiv, er kanskje mest overraskende.
Negativ lønnsomhetsutvikling har heller ikke vært til hinder for flere perioder med avkastning utover 10 prosent, enn det har vært ved vekst i lønnsomheten. Det har dog vært flere perioder med negativ avkastning utover 10 prosent ved negativ inntjeningsvekst, noe som kan knyttes til økonomiske kriser.
Med truende resesjonsskyer i 2023 snakker mange om at inntjeningsforventningene er for optimistiske. Det kan godt være, men at skuffelser knyttet til selskapsinntjening vil være ensbetydende med fallende aksjekurser over det neste året, er kanskje en prematur konklusjon.
Aksjemarkedet er ikke økonomien
At aksjemarkedet kan stige til tross for økonomisk usikkerhet, som hittil i 2023, påvirkes også av at sammensetningen av virksomheter i aksjemarkedene ikke er den samme som fordelingen i arbeidsmarkedene eller i brutto nasjonalprodukt. Eksempelvis utgjør de teknologirelaterte sektorene informasjonsteknologi, kommunikasjonstjenester og diskresjonære forbruksvarer nesten 50 prosent av MSCI USA-indeksen. Ansatte i disse sektorene utgjør likevel bare rundt 2 prosent av den amerikanske arbeidsstyrken. Dette forklarer hvorfor ledighetsraten i USA kan falle samtidig som teknologiselskapene gjennomfører omfattende oppsigelser.
Det kan også være stor forskjell på fordelingen mellom vareproduksjon og tjenesteytende næringer. I aksjemarkedet i USA utgjør vareproduksjon over 60 prosent av inntjeningsgrunnlaget, mens 60 prosent av brutto nasjonalprodukt kommer fra tjenestesektoren, som igjen utgjør kun 38 prosent av inntjeningen i aksjemarkedet. Oppturer og nedturer påvirker altså aksjer og økonomi på ulike måter.
Sterk økonomi = høy aksjeavkastning?
Det er fristende å tenke at høy økonomisk vekst vil føre til høy aksjeavkastning og motsatt, men heller ikke denne sammenhengen har vært tydelig historisk. Studier peker på at en årsak til at land med høy økonomisk vekst ikke nødvendigvis gir høy langsiktig aksjeavkastning, kan være at investorene priser inn forventningen om nettopp en slik sammenheng på forhånd. Dermed blir aksjene stadig dyrere slik at avkastningen fremover blir lavere. Studiene finner riktignok bedre sammenheng mellom fremtidig BNP-vekst og aksjeavkastning. Utfordringen blir da å kunne spå hvilke land eller regioner som vil få den sterkeste utviklingen. Dessverre har selv de flinkeste økonomer kun rufsete resultater å vise til på den fronten.
Både gjennom 70-, 80- og 90-tallet var gjennomsnittlig inflasjonsjustert BNP-vekst i USA rundt 3,1 prosent per år. Likevel var det store forskjeller i annualisert realavkastning i aksjemarkedet, med henholdsvis 0,7 prosent, 9,1 prosent og 14,5 prosent. Fra 2010 til 2020 var BNP-veksten i gjennomsnitt 2,2 prosent pr. år, men aksjeavkastningen var 12 prosent pr. år (inflasjonsjustert).
Høye renter = dårlig aksjeavkastning?
I dag har vi langt høyere renter enn vi har vært vant til. I USA er riktignok 10-årig statsrente 3,4 prosent, nøyaktig på gjennomsnittlig rentenivå siden 1934. Det er fristende å tenke at dette vil gjøre investeringer som aksjer mindre attraktive. Verden har dog opplevd høye renter før, uten at dette var ensbetydende med lav aksjeavkastning. Eksempelvis gjennom 80-tallet var tiårsrenten i USA i gjennomsnitt 10,6 prosent, mens annualisert aksjeavkastning ble 17,3 prosent. Gjennom 90-tallet var renten 6,7 prosent og aksjeavkastningen ble 18 prosent annualisert (ikke inflasjonsjustert).
La markedene seile sin egen sjø
Banker, meglerhus og forvaltningsselskaper sysselsetter tusenvis av mennesker for å analysere og prøve å spå hvordan ting vil gå i økonomien eller i næringslivet. Deres rapporter, prognoser og kommentarer kan ha nytteverdi på noen områder, men i mindre grad for å predikere avkastning og markedsutvikling. Siden 1926 har aksjemarkedet (det amerikanske) steget i 75 prosent av alle rullerende 12-månedersperioder, altså i tre av fire «år». Da bør det ikke komme som et emosjonelt sjokk at kursene faller resten av tiden. Kursfall utover 20 prosent har skjedd kun i 10 prosent av alle mulige 12-månedersperioder. Kursoppgang utover 20 prosent har derimot skjedd i 59 prosent av periodene. La intuisjonen ligge og hold blikket rettet langt frem!
