Av Christian Lie, sjefstrateg Formue
Det er fristende å tenke at flertallet av børsnoterte aksjer bør gi god avkastning over tid. Ser vi derimot 100 år tilbake har all avkastning i det globale aksjemarkedet blitt skapt av bare 3 prosent av selskapene. Å satse på enkeltaksjer fremfor å investere bredt i aksjefond har derfor god sannsynlighet for å bli lite lønnsomt. Aksjemarkedet som helhet har likevel vært en pengemaskin.
Et darwinistisk næringsliv
Aksjemarkedet består av børsnoterte selskaper innenfor ulike bransjer, sektorer og regioner. Noen har eksistert i mange år, andre er nye. Fellesnevneren er at de ikke driver sin virksomhet i et monopol, men gjerne i sterk konkurranse om markedsandeler, lønnsomhet og investorenes gunst. Som i idretten kan ikke alle bli vinnere, verken over tid eller kortere tidsperioder. Fravær av suksess ender gjerne med at man legger opp. På børsene blir ikke selskaper borte bare fordi de går konkurs, men de kan bli kjøpt opp, fusjonert med andre virksomheter eller tatt av børs.
Fremveksten av private equity-bransjen har vært en bidragsyter til at antallet børsnoterte selskaper i USA har falt fra over 8.000 i 1996 til rundt 4.000 i dag. Stadig flere selskaper bruker lenger tid før de børsnoteres, eller de forblir unoterte. Ser vi på samlet verdiskapning i næringslivet skapes en økende andel utenfor børs. Av selskaper med en omsetning på over 100 millioner dollar i USA og Europa, er henholdsvis 87 og 96 prosent i privat eie.
Underskudd mer vanlig enn man skulle tro
Forutsetningen for at et selskap skal gi aksjonærene god avkastning over tid er vekst i lønnsomheten. På kort sikt kan en aksje stige selv om selskapet ikke tjener penger, men det forutsetter at investorene tror underskudd etter hvert snus til overskudd. Positive forventninger kan bli avgjørende fordi underskudd tross alt må finansieres med tilførsel av nye penger i form av egenkapital eller lån.
Data fra Goldman Sachs viser at nesten halvparten av de børsnoterte selskapene i USA ikke tjente penger i et trøblete 2022. Andelen ulønnsomme selskaper økte fra tretten prosent i 1970 og fra 35 prosent i 1995, og andelen i 2022 var om lag på samme nivå som under finanskrisen. Tall fra JP Morgan ved inngangen til 2024 viste at 41 prosent av amerikanske småselskaper, 18 prosent av de mellomstore og under 10 prosent av de største var ulønnsomme.
At ett av tre selskaper i S&P 500 er byttet ut siden 2015, eller i gjennomsnitt 36 prosent av selskapene over rullerende tiårsperioder siden 1980, reflekterer også hvor raskt aksjer kan gå fra «hot til not».
En professor med overraskende funn
Hendrik Bessembinder er en amerikansk finansprofessor ved Arizona State University. Han har blitt en kjendis i investorkretser gjennom sine analyser av historisk aksjeavkastning.
I sin første studie fant han at bare 42,6 prosent av alle børsnoterte selskaper som eksisterte i USA mellom 1926 og 2016, hadde skapt avkastning bedre enn risikofri rente. Det ble en vekker for alle som trodde aksjemarkedet ble «løftet av alle båter». 100 prosent av all avkastning ble skapt av bare 4 prosent av selskapene, og da Bessembinder oppdaterte tallene i 2022, hadde andelen falt til kun 3,4 prosent av selskapene. Andelen som hadde skapt negative aksjonærverdier mellom 1926 og 2022 hadde steget til 58,6 prosent.
Han utvidet studien til å omfatte det globale aksjemarkedet for perioden 1990 til og med 2020, og kunne da avsløre at 55,2 prosent av de amerikanske og 57,4 prosent av aksjene utenfor USA, hadde gitt lavere avkastning enn risikofri rente. Av 75.700 milliarder dollar i avkastning fra det globale aksjemarkedet i perioden, ble 100 prosent av verdiene skapt av 2,4 prosent av selskapene. Utenfor USA ble all verdiskapning levert av 1,4 prosent av selskapene.
Tallene bekrefter hvorfor aksjemarkedet er risikofylt. Hadde alle aksjer gitt god avkastning ville ikke aksjemarkedet hatt risiko. Risiko er ikke bare negativt, men reflekterer noe som kan være symmetrisk. Med andre ord et utfallsrom der ting kan gå bra, men også dårlig. Den beste måten å sikre seg mot et uheldig resultat er bred risikospredning og lang tidshorisont.
Ikke vesentlig bedre på Oslo Børs
En studie fra 2021 utført av fire forskere fra New Zealand så på regional aksjeavkastning mellom 1996 og 2017, og sammenlignet denne med respektivt lokalt rentenivå. De fant at rundt halvparten av enkeltaksjene på rundt 80 prosent av børsene, ikke ga bedre avkastning enn en risikofri renteplassering. På Oslo Børs var andelen som ikke skapte merverdi relativt til det norske rentenivået 59,9 prosent. Enten vi ser på det globale eller norske aksjemarkedet er konklusjonen at medianaksjen (den midterste blant alle) har vært en dårlig investering, ikke minst justert for forskjellen i risiko mellom aksje- og renteplasseringer.
Betydelig historisk verdiskapning i aksjemarkedet som helhet
Avkastningen i aksjemarkedet har over tid vært drevet av noen få virksomheter. De siste årene har vært preget av de amerikanske teknologigigantene i «Magnificent 7», mens 2024 så langt har vært dominert av Nvidia, som står bak over en tredjedel av avkastningen i S&P 500 i år. At ett selskap kan bli så avgjørende for totalen reflekteres i at Nvidias omsetning i første kvartal tredoblet seg til 26 milliarder dollar og at inntjeningen økte med en faktor på 7 til nær 15 milliarder dollar. Selskapet er nå verdt mer enn det franske og tyske aksjemarkedet til sammen.
Et knippe vinnerselskaper har alltid preget aksjemarkedene og vil nok fortsette å gjøre det. Det er ingen som vet om de dominerende aksjene om fem eller ti år vil være de samme som i dag. Historien viser likevel at sammensetningen av de ti største selskapene ved utgangen av et tiår, aldri har vært den samme ved utgangen av neste tiår.
Mens investeringer i enkeltaksjer har vært en blandet fornøyelse for mange investorer, har det globale aksjemarkedet, og særlig det amerikanske, vært en pengemaskin for de som har investert i de riktige aksjene (flaks/dyktighet), eller som har investert i brede aksjefond og vært langsiktige og tålmodige. Globale aksjer har de siste 30 årene gitt 881 prosent avkastning, inkludert reinvesterte utbytter, målt i dollar. Dette tilsvarer drøye 7,9 prosent i gjennomsnitt pr, år og dermed en dobling av investert beløp hvert 8,8 år.
Hva velger du?
De færreste som investerer i aksjemarkedet via enkeltaksjer oppnår samme risikospredning som i et globalt aksjefond/indeksfond. At dagens vinnerselskaper har en aksjekurs som i stor grad reflekterer forventninger om at suksessen vil fortsette, og en ikke ubetydelig sannsynlighet for at seierspallen ser annerledes ut som fem eller ti år, taler for at investorer bør investere bredt og ikke smalt. I et globalt aksjefond får man garantert med seg noen aksjer som vil feile, men også høy sannsynlighet for å fange opp de neste årenes børseventyr. At vi er på vei inn i et mer krevende markedsklima, med enda større forskjeller mellom vinnere og tapere, taler for at risikospredningens betydning bare vil øke. At de ti største selskapene i USA nå utgjør rekordhøye 35 prosent av S&P 500 og de ti største i verden 21 prosent av det globale markedet, taler for en kombinasjon av indeksfond og aktive fond.
