Hvorfor biter ikke rentene hardere?

Gjestekommentar

Sjeføkonom Harald Magnus Andreassen i SpareBank 1 Markets. Foto: Thomas Bjørnflaten

Rike land har lagt bak seg den bratteste renteoppgangen siden tidlig på 80-tallet. Rentene er selvsagt ikke høye, historisk sett, hverken nominelt eller justert for faktisk eller forventet inflasjon (realrentene). Likevel har renteløftet utvilsomt bidratt til å dempe etterspørselen og til å bremse inflasjonen. Inflasjonen ble altfor høy ut av pandemien, hvor økonomiene ble overstimulert med verdens laveste styringsrenter, tiltak for å holde lange renter og kredittpåslag på obligasjonsmarkedene nede (kvantitative lettelser, QE), kombinert med omfattende støttetiltak over statsbudsjettene.

Prisveksten kommer nå ned uten at økonomien er så mye svekket at arbeidsledigheten har begynt å stige nevneverdig. I rike land samlet er ledigheten fortsatt den laveste siden 1979. I mange land har boligmarkedene frisknet til.

Alle skyer er ikke borte fra horisonten. Det er fortsatt langt flere ledige stillinger enn normalt i så godt som alle land. Lønnsveksten i flere land, som i Norge, er langt høyere enn det som vil gi lav inflasjon over tid.

Greedflation på retur

I mange land la bedriftene på prisene og tok ut økte marginer da etterspørselen ble sterk under og ut av pandemien. Det var «greedflation». Nå er det press nedover på marginene i mange markeder og i de fleste land. Vi så det først i råvare- og energimarkedene. Prisene har stort sett falt tilbake til helt normale nivåer. I andre varemarkeder er prisveksten tilbakelagt. Til slutt kommer trolig tjenestesektorene etter.

Greedflation går i revers og bidrar til lavere inflasjon. (Norge er litt ute av takt her. I store deler av næringslivet utenom kraft og industri falt marginene i første del av inflasjonsbølgen. Nå er marginene på vei oppover fra lave nivåer, og bidrar å holde prisveksten oppe, sammen med høy vekst i lønnskostnadene pr. produserte enhet).

Biter ikke så hardt

Selv om økonomiene ennå ikke er i vater, har det altså gått bedre enn svært mange (meg inkludert) ventet. Renteøkningen har ikke bitt så veldig hardt. 

I så fall skal ikke rentene så mye ned. Rentemarkedene har begynt å tenke på det de siste ukene.

Det kan være fordi rentene egentlig ikke er så innstrammende, de er jo helt på normale nivåer, historisk sett. I så fall skal ikke rentene så mye ned. Rentemarkedene har begynt å tenke på det de siste ukene.

Det tar tid før renteøkningene virker, og bedrifter og husholdninger endrer adferd. Noen sektorer er imidlertid allerede hardt påvirket. Byggebransjen klager mange steder, forståelig nok, men sysselsettingen kan umulig være tilpasset byggeaktiviteten vi nå har og kommer til å ha de neste kvartalene. Likevel har arbeidsledigheten altså nesten ikke økt, hverken i byggebransjen eller samlet.

Gass og brems samtidig

Men arbeidsledigheten kan ha forblitt lav også av andre, ganske spesielle årsaker.

I USA trykker det ene politikkbenet stivt på bremsepedalen. Det andre politikkbenet trykker like hardt på gasspedalen. Vi har «høy» bremse-rente og full gass i budsjettpolitikken, samtidig! I en høykonjunktur med svært lav ledighet og i fredstid (stort sett), steg budsjettunderskuddet fra vel 4 prosent av BNP i 2022 til utrolige 8 prosent av BNP i fjor, en økning på nesten fire prosentpoeng.

Økte rentekostnader forklarer bare ett prosentpoeng av svekkelsen. Resten, nesten 3 prosent av BNP, er en svekkelse av primærbalansen (balansen før renteutgifter), til 4 prosent av BNP. Dette er «ekte» stimulans. Utgiftene til gode og mindre gode formål steg og inntektene falt.

Hvis vi litt enkelt antar en 1:1 effekt på BNP, «forklarer» den ekspansive finanspolitikken mer enn den faktiske veksten BNP, som var på 2,5 prosent i fjor. Uten «statsstøtten» falt BNP med 0,5 prosent. Så kanskje rentene hadde en effekt likevel?

Motsatt av eurosonen

I Eurosonen tok ikke politikerne spanderbuksene på. Primærunderskuddet ble tvert imot kuttet fra knapt 2 prosent av BNP til vel 1 prosent. BNP-veksten var ikke mye å skryte av, 0,5 prosent. Men justerer vi for «negativ statsstøtte» var veksten i EMU på 1 prosent i fjor mens Europa slet med høye energipriser, der «ekte» BNP i USA altså falt med 0,5 prosent.

Så det var en stor forskjell i produktiviteten mellom USA og EMU. I USA steg produktiviteten med vel 1 prosent i fjor. Dermed ble det grei vekst i sysselsettingen, og ledigheten forble svært lav.

I EMU falt produktiviteten med vel 1 prosent i fjor, et høyst uvanlig tall (akkurat som i Norge og Sverige). Men nedgangen i produktiviteten bidro til at sysselsettingen steg og arbeidsledigheten falt litt, til det laveste nivået siden 1981 – selv med lav vekst i BNP.

I dag fører høy lønnsvekst og svak produktivitet til rask vekst i produksjonskostnadene. Det gir ikke lav prisvekst over tid.

Uten den svake produktiviteten ville ledigheten i eurosonen (som i Norge) ha steget. Da ville det snart vært OK å kutte rentene. Men i dag fører høy lønnsvekst og svak produktivitet til rask vekst i produksjonskostnadene. Det gir ikke lav prisvekst over tid. Det vet ESB (og Norges Bank).

I USA har budsjettpolitikken bidratt til at det åpenbart ikke haster å kutte rentene. I år venter OECD et kutt i primærunderskuddet i USA på 1 prosent av BNP. Kanskje det gir rom for rentekutt? Jeg velger å ikke holde pusten.